论文部分内容阅读
【摘要】IPO折价现象在我国的股票市场上广泛存在。本文通过对国内外IPO折价相关文献的回顾，选取创业板上市的152支股票作为研究样本，通过计算未经市场指数调整的首日收益率和经过市场指数调整的首日超额收益率来估计IPO折价的情况。对IPO影响因素的选择分别基于新股发行情况、投机泡沫假说以及承销商声誉假说，选取5个变量与首日超额收益率进行线性回归。以说明，在创业板市场，IPO折价现象的产生并非发行人和承销商的有意行为，新股的供不应求和投资者的投机行为导致了创业板IPO现象的产生。
【关键词】IPO折价；首日收益率；首日超额收益率
一、研究背景
IPO（Initial Public Offering）是指股份公司在一级市场上对股票的首次公开发行。首次公开发行的价格即为IPO价格。世界上大多数国家，首次公开发行的股票上市首日的收盘价格明显高于发行价格，存在大于0的首日收益率，这种首次公开发行的股票上市首日存在超额收益率的现象被称为IPO折价。IPO折价广泛存在于世界各国的股票市场上，发展中国家相对发达国家，折价现象更加明显。经过国内学者近年来对中国股票A股市场的实证研究发现，我国的IPO折价程度明显高于其他国家。
为了减少IPO折价现象的发生，国内外学者进行了广泛的研究。一些学者假设二级市场是有效的，认为股票折价主要产生于一级市场，上市公司和承销商有故意低价发行的行为，故IPO折价的主要影响因素是上市公司自身的情况以及承销商的声誉等。另一些学者通过研究发现，二级市场并不是完全有效的，并不是二级市场上所有股票的价格都能准确的反映其真实价值，通过对发行定价的研究，这些学者发现一些股票定价基本准确的反映了股票的价值，股票折价现象主要是由投资者的投机行为引起的。因此首日换手率等反映投资者对股票投机热情的指标是影响IPO折价的主要因素。目前国外对于IPO折价影响因素的理论分析已经比较成熟，但是我国股票市场有其自身的独特性，对于国外的理论不能完全照搬。
2009年10月30日，首批创业板股票于深圳证券交易所的创业板上市，创业板大幕也随之拉起。创业板主要为成长中的中小企业提供融资的平台，与主板股票相比，创业板的股票具有一些不同的特点。如创业板上市的主要是中小企业，具有较高的成长性，其风险一般也比较大。
二、创业板IPO折价实证研究
1．计算模型。首次公开发行的股票上市首日的收盘价格显著高于其发行价格，新股具有较大的首日收益率。目前我国主板IPO折价问题研究中，所应用的模型主要有两个，一是计算未经市场指数调整的首日收益率，二是计算经过市场指数调整的首日超额收益率。本文将同时应用两个模型进行比较，按照上市月份的不同将创业板股票分期，对每期首日平均超额收益率进行比较，分析其中的规律。（1）首日收益率的计算：单只股票首日收益率，IRi= ，其中，IRi表示第i支股票未经市场指数调整的上市首日的收益率，Pi0表示第i支股票的发行价格，Pi1表示第i支股票上市首日的收盘价格。样本平均首日收益率，AIR= IRi，其中，AIR代表样本股票平均未经市场指数调整的上市首日收益率，N表示样本容量，IRi表示第i支股票未经市场指数调整的上市首日收益率。比较各期首次公开发行的股票未经市场指数调整的首日平均收益率，首日收益率越大代表折价程度越大。（2）经过市场指数调整的首日超额收益率：市场收益率，MRi= ，其中，MRi代表市场收益率，Ii0代表新股发行日市场收盘指数，Ii1代表上市首日市场收盘指数。单只股票首日超额收益率，ARi=IRi－MRi，其中，ARi代表第i支股票上市首日经过市场指数调整的超额收益率，它等于股票i上市首日的收益率与市场收益率的差。样本平均首日超额收益率，AARt= ARit，其中，AARt代表股票经过市场指数调整的平均首日超额收益率。创业板指数于2010年6月1日开始使用，因此，本文在计算创业板股票首日超额收益率时，对于2010年6月1日前发行上市的86只样本股票选用中小企业板综合指数，2010年6月1日以后上市的66支样本股票选用创业板指数。
一般说来，创业板上市的多为成长性比较高的企业，其风险相对主板来说会高一点，高风险带来高收益，因此推测创业板IPO的折价程度应该高于主板。本文选取与创业板样本同时期在沪市主板和深市中小企业板首次公开发行上市的股票，计算首日超额收益率进行比较，看创业板IPO折价程度是否高于同期主板和中小企业板。
2．样本选取。（1）样本选取条件。创业板首批股票于2009年10月30日发行上市，本文选取2009年10月30日至2010年12月31日间在创业板首次公开发行的股票154支，代码为300001-300154，剔除其中未成功上市的股票2支，分别为300060苏州恒久和300080新大新材，最终样本容量为152支。（2）数据来源。本章所需的首次公开发行股票的发行价格、首日收盘价以及上证指数来自国泰安数据库（http://gtarsc.com），中小企业板综合指数、创业板指数来自深圳证券交易所网站（http://www.szse.cn/main/sme/）。
3．折价情况实证研究。（1）全体样本分析。全样本描述性统计结果，对全样本发行价及首日收盘价的描述性统计如表1所示：
表1全样本发行价格与首日收盘价格描述性统计
如表1所示，全部样本发行价格的平均值为34.25元，其中最大值为110元，最小值为11.3元，中位数为30.275元，最大值与最小值之间相差近10倍。首日收盘价格平均值为49.69元，高于平均发行价格，其中最大值为157.31元，最小值为14.29元，中值为42.345元。（2）全样本未经调整的首日收益率，对全样本平均首日收益率进行T检验，结果如表2所示：
表2全样本未经指数调整的首日收益率及T检验
如表2所示，全样本未经指数调整的平均首日收益率为0.5109，在1%水平上显著。这说明全样本在上市首日有显著大于0的收益率，存在折价现象。全样本中，首日收益率最大值达到了2.0973，最小值为-0.0991，说明存在首日收益率为负，即上市首日即跌破发行价的股票。中位数为0.4337，说明有一半的股票首日未经调整的收益率在-0.0991到0.4337之间。（3）全样本经指数调整的首日超额收益率，计算全样本经过市场指数调整的首日超额收益率情况，并进行T检验，结果如表3所示：
表3全样本经指数调整的首日收益率及T检验
注：***表示检验在1%水平上显著，**表示检验在5%水平上显著，*在10%水平上显著。
如表3所示，全样本经过市场指数调整后的平均首日超额收益率为0.5070，在1%水平上显著。说明全样本在上市首日存在显著大于0的超额收益率，即样本股票存在折价现象，上市首日表现优于市场表现。与之前关于创业板股票的文献中首日折价0.6243（蒋葵，向秀荣，2010）和0.546（王散激，2010）相比，首日超额收益率略有下降。样本首日超额收益率的中位数为0.4344，最大值为2.0651，最小值为-0.0735，说明样本中存在首日表现低于市场表现的股票。（4）与同期沪市主板和深市中小企业板首日超额收益率比较，样本选取时间为2009年10月30日到2010年12月31日，此期间在沪市和中小企业板首次公开发行上市的股票共259支，其中沪市主板28支，中小企业板股票231支。在指数调整时，沪市主板采用上证指数，深市中小企业板采用中小企业板综合指数。分别计算沪市主板和深市中小企业板经过市场指数调整的首日超额收益率，与创业板比较结果如表4所示：
表4同时期沪市主板、深市中小企业板与创业板超额收益率比较
注：***表示检验在1%水平上显著，**表示检验在5%水平上显著，*在10%水平上显著。
如表4所示，样本期间三个市场首次公开发行上市的股票在1%水平上均有显著大于0的超额收益率，沪市主板市场样本的28只股票平均首日超额收益率为0.2652，深市中小企业板231只股票平均首日超额收益率为0.4750，均低于创业板股票样本均值。创业板样本首日超额收益率平均值是沪市主板的近两倍。从以上分析可以看出，创业板样本具有最高的超额收益率。与深市中小企业板和创业板样本相比，沪市主板样本平均超额收益率最低。沪市发行上市的企业规模较大，而创业板和中小企业板上市企业规模较小，风险相对较大，因此超额收益率更高。
三、结论及建议
1．结论。通过对创业板股票样本折价情况的研究，得出以下结论：（1）创业板股票全样本未经指数调整的首日收益率平均值为0.5109，在1%水平上显著。经过市场指数调整的首日超额收益率平均值为0.5070，在1%水平上显著。这说明创业板股票样本存在IPO折价的现象，上市首日平均表现优于市场表现。（2）同时期发行上市的沪市主板市场和深市中小企业板样本股票的首日超额收益率平均值分别为0.2652和0.4750，均低于创业板样本。这说明创业板股票样本折价程度要高于同期的沪市主板和中小企业板。
2．建议。从实证研究很容易看出，我国创业板市场存在较为明显的折价现象。这主要是由于投资者有“抢新”的固有观念，认为投资新股稳赚不赔。并且创业板的中签率非常低，在一级市场认购未成功的投资者会将热情转移到二级市场上，这导致了首日收盘价的升高，进而引起了折价现象。因此，为了控制创业板新股的折价程度，建议适当提高创业板新股的中签率，可以通过控制资金进入一级市场等方式来进行，同时，要对投资者进行投资观念的教育，申购新股并非稳赚不赔，长期投资同样可以获得很好的收益。
【关键词】IPO折价；首日收益率；首日超额收益率
一、研究背景
IPO（Initial Public Offering）是指股份公司在一级市场上对股票的首次公开发行。首次公开发行的价格即为IPO价格。世界上大多数国家，首次公开发行的股票上市首日的收盘价格明显高于发行价格，存在大于0的首日收益率，这种首次公开发行的股票上市首日存在超额收益率的现象被称为IPO折价。IPO折价广泛存在于世界各国的股票市场上，发展中国家相对发达国家，折价现象更加明显。经过国内学者近年来对中国股票A股市场的实证研究发现，我国的IPO折价程度明显高于其他国家。
为了减少IPO折价现象的发生，国内外学者进行了广泛的研究。一些学者假设二级市场是有效的，认为股票折价主要产生于一级市场，上市公司和承销商有故意低价发行的行为，故IPO折价的主要影响因素是上市公司自身的情况以及承销商的声誉等。另一些学者通过研究发现，二级市场并不是完全有效的，并不是二级市场上所有股票的价格都能准确的反映其真实价值，通过对发行定价的研究，这些学者发现一些股票定价基本准确的反映了股票的价值，股票折价现象主要是由投资者的投机行为引起的。因此首日换手率等反映投资者对股票投机热情的指标是影响IPO折价的主要因素。目前国外对于IPO折价影响因素的理论分析已经比较成熟，但是我国股票市场有其自身的独特性，对于国外的理论不能完全照搬。
2009年10月30日，首批创业板股票于深圳证券交易所的创业板上市，创业板大幕也随之拉起。创业板主要为成长中的中小企业提供融资的平台，与主板股票相比，创业板的股票具有一些不同的特点。如创业板上市的主要是中小企业，具有较高的成长性，其风险一般也比较大。
二、创业板IPO折价实证研究
1．计算模型。首次公开发行的股票上市首日的收盘价格显著高于其发行价格，新股具有较大的首日收益率。目前我国主板IPO折价问题研究中，所应用的模型主要有两个，一是计算未经市场指数调整的首日收益率，二是计算经过市场指数调整的首日超额收益率。本文将同时应用两个模型进行比较，按照上市月份的不同将创业板股票分期，对每期首日平均超额收益率进行比较，分析其中的规律。（1）首日收益率的计算：单只股票首日收益率，IRi= ，其中，IRi表示第i支股票未经市场指数调整的上市首日的收益率，Pi0表示第i支股票的发行价格，Pi1表示第i支股票上市首日的收盘价格。样本平均首日收益率，AIR= IRi，其中，AIR代表样本股票平均未经市场指数调整的上市首日收益率，N表示样本容量，IRi表示第i支股票未经市场指数调整的上市首日收益率。比较各期首次公开发行的股票未经市场指数调整的首日平均收益率，首日收益率越大代表折价程度越大。（2）经过市场指数调整的首日超额收益率：市场收益率，MRi= ，其中，MRi代表市场收益率，Ii0代表新股发行日市场收盘指数，Ii1代表上市首日市场收盘指数。单只股票首日超额收益率，ARi=IRi－MRi，其中，ARi代表第i支股票上市首日经过市场指数调整的超额收益率，它等于股票i上市首日的收益率与市场收益率的差。样本平均首日超额收益率，AARt= ARit，其中，AARt代表股票经过市场指数调整的平均首日超额收益率。创业板指数于2010年6月1日开始使用，因此，本文在计算创业板股票首日超额收益率时，对于2010年6月1日前发行上市的86只样本股票选用中小企业板综合指数，2010年6月1日以后上市的66支样本股票选用创业板指数。
一般说来，创业板上市的多为成长性比较高的企业，其风险相对主板来说会高一点，高风险带来高收益，因此推测创业板IPO的折价程度应该高于主板。本文选取与创业板样本同时期在沪市主板和深市中小企业板首次公开发行上市的股票，计算首日超额收益率进行比较，看创业板IPO折价程度是否高于同期主板和中小企业板。
2．样本选取。（1）样本选取条件。创业板首批股票于2009年10月30日发行上市，本文选取2009年10月30日至2010年12月31日间在创业板首次公开发行的股票154支，代码为300001-300154，剔除其中未成功上市的股票2支，分别为300060苏州恒久和300080新大新材，最终样本容量为152支。（2）数据来源。本章所需的首次公开发行股票的发行价格、首日收盘价以及上证指数来自国泰安数据库（http://gtarsc.com），中小企业板综合指数、创业板指数来自深圳证券交易所网站（http://www.szse.cn/main/sme/）。
3．折价情况实证研究。（1）全体样本分析。全样本描述性统计结果，对全样本发行价及首日收盘价的描述性统计如表1所示：
表1全样本发行价格与首日收盘价格描述性统计
如表1所示，全部样本发行价格的平均值为34.25元，其中最大值为110元，最小值为11.3元，中位数为30.275元，最大值与最小值之间相差近10倍。首日收盘价格平均值为49.69元，高于平均发行价格，其中最大值为157.31元，最小值为14.29元，中值为42.345元。（2）全样本未经调整的首日收益率，对全样本平均首日收益率进行T检验，结果如表2所示：
表2全样本未经指数调整的首日收益率及T检验
如表2所示，全样本未经指数调整的平均首日收益率为0.5109，在1%水平上显著。这说明全样本在上市首日有显著大于0的收益率，存在折价现象。全样本中，首日收益率最大值达到了2.0973，最小值为-0.0991，说明存在首日收益率为负，即上市首日即跌破发行价的股票。中位数为0.4337，说明有一半的股票首日未经调整的收益率在-0.0991到0.4337之间。（3）全样本经指数调整的首日超额收益率，计算全样本经过市场指数调整的首日超额收益率情况，并进行T检验，结果如表3所示：
表3全样本经指数调整的首日收益率及T检验
注：***表示检验在1%水平上显著，**表示检验在5%水平上显著，*在10%水平上显著。
如表3所示，全样本经过市场指数调整后的平均首日超额收益率为0.5070，在1%水平上显著。说明全样本在上市首日存在显著大于0的超额收益率，即样本股票存在折价现象，上市首日表现优于市场表现。与之前关于创业板股票的文献中首日折价0.6243（蒋葵，向秀荣，2010）和0.546（王散激，2010）相比，首日超额收益率略有下降。样本首日超额收益率的中位数为0.4344，最大值为2.0651，最小值为-0.0735，说明样本中存在首日表现低于市场表现的股票。（4）与同期沪市主板和深市中小企业板首日超额收益率比较，样本选取时间为2009年10月30日到2010年12月31日，此期间在沪市和中小企业板首次公开发行上市的股票共259支，其中沪市主板28支，中小企业板股票231支。在指数调整时，沪市主板采用上证指数，深市中小企业板采用中小企业板综合指数。分别计算沪市主板和深市中小企业板经过市场指数调整的首日超额收益率，与创业板比较结果如表4所示：
表4同时期沪市主板、深市中小企业板与创业板超额收益率比较
注：***表示检验在1%水平上显著，**表示检验在5%水平上显著，*在10%水平上显著。
如表4所示，样本期间三个市场首次公开发行上市的股票在1%水平上均有显著大于0的超额收益率，沪市主板市场样本的28只股票平均首日超额收益率为0.2652，深市中小企业板231只股票平均首日超额收益率为0.4750，均低于创业板股票样本均值。创业板样本首日超额收益率平均值是沪市主板的近两倍。从以上分析可以看出，创业板样本具有最高的超额收益率。与深市中小企业板和创业板样本相比，沪市主板样本平均超额收益率最低。沪市发行上市的企业规模较大，而创业板和中小企业板上市企业规模较小，风险相对较大，因此超额收益率更高。
三、结论及建议
1．结论。通过对创业板股票样本折价情况的研究，得出以下结论：（1）创业板股票全样本未经指数调整的首日收益率平均值为0.5109，在1%水平上显著。经过市场指数调整的首日超额收益率平均值为0.5070，在1%水平上显著。这说明创业板股票样本存在IPO折价的现象，上市首日平均表现优于市场表现。（2）同时期发行上市的沪市主板市场和深市中小企业板样本股票的首日超额收益率平均值分别为0.2652和0.4750，均低于创业板样本。这说明创业板股票样本折价程度要高于同期的沪市主板和中小企业板。
2．建议。从实证研究很容易看出，我国创业板市场存在较为明显的折价现象。这主要是由于投资者有“抢新”的固有观念，认为投资新股稳赚不赔。并且创业板的中签率非常低，在一级市场认购未成功的投资者会将热情转移到二级市场上，这导致了首日收盘价的升高，进而引起了折价现象。因此，为了控制创业板新股的折价程度，建议适当提高创业板新股的中签率，可以通过控制资金进入一级市场等方式来进行，同时，要对投资者进行投资观念的教育，申购新股并非稳赚不赔，长期投资同样可以获得很好的收益。