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【摘 要】 以我国沪市A股制造业上市公司网站投资者关系管理为研究样本，实证检验了企业价值对上市公司网站投资者关系管理的影响，并验证了在渐进式转轨的经济环境中，市场化程度对企业价值和网站投资者关系管理的调节效应。研究结果表明：企业价值与网站投资者关系管理水平存在显著的负向影响，并且在市场化程度较高的地区，企业价值对网站投资者关系管理水平的影响会得到一定程度抑制。进一步研究发现，与国有企业相比，企业价值对非国有企业网站投资者关系管理水平的影响更显著;与非国有企业相比，市场化程度对国有企业的调节效应更显著。
【关键词】 企业价值; 市场化程度; 网站投资者关系管理
一、引言
作为上市公司公共管理的重要组成部分，投资者关系管理正逐步受到上市公司重视。基于此，如何加强上市公司投资者关系管理也引起我国证券监管部门的高度关注。自2003年起，中国证监会、深交所和上交所陆续颁布了《关于推动上市公司加强投资者关系管理工作的通知》《深圳证券交易所上市公司投资者关系指引》《上海证券交易所上市公司投资者关系管理自律公约》等一系列文件，力图强化上市公司投资者关系管理。2005年中国证监会发布的《上市公司与投资者关系工作指引》中，首次提出要充分利用互联网平台的低成本、高效率等优势开展投资者交流活动。网站投资者关系管理作为上市公司利用互联网平台开展公司治理的一种机制，在增进公司与投资者以及潜在投资者之间的沟通，促进投资者对公司的了解和认同，提升公司治理水平，保护投资者合法权益，进而实现公司整体利益最大化等方面发挥了重要作用。截至目前，我国上市公司已經广泛利用网络平台开展投资者关系管理活动。中国证券投资者保护基金公司公布的《2016年A股上市公司网站建设及网上信息披露情况调查报告》显示，2016年在A股上市的2 807家公司中，95.05%的上市公司建有自己的官方网站;87.03%的上市公司网站设有专门的投资者关系管理频道;84.65%的上市公司将投资者关系管理频道放在了网站首页。鉴于此，网站投资者关系管理已经成为上市公司投资者关系管理的重要内容。
企业价值在一定程度上反映了企业使利益相关者获得满意回报的能力，可能会影响投资者决策。因此不同价值类型的企业有动机通过网站投资者关系管理渠道来吸引投资者的关注，或通过自愿性披露行为来引导投资者做出决定。根据资本市场交易假说，当企业拥有关于公司未来前景的好消息时，管理者有动机通过自愿性披露的方式减少信息不对称。在成熟的资本市场中，价值高的企业出于在资本市场上展示其良好形象的目的，积极开展网站投资者关系管理，而价值低的企业则会披露更多的信息以期获得投资者的理解。我国资本市场发展尚未成熟，市场监管效率较低，低价值的企业可能会在网站上披露大量虚假信息，从而误导投资者。由于我国正处于经济发展的转型阶段，在市场机制逐步完善，法律保护机制不断健全的过程中，市场化水平的提高将改变公司外部治理环境，进而影响上市公司开展网站投资者关系管理的动机。因此，将对以下三个问题进行探讨：（1）针对我国新兴资本市场这一特点，研究企业价值对上市公司网站投资者关系管理的影响;（2）结合我国渐进式转轨的经济背景，在不同的市场化程度下，企业价值对网站投资者关系管理的影响是否会出现一定程度的改变？（3）产权性质作为我国企业制度的一个重要组成部分，不同产权性质公司的企业价值对网站投资者关系管理的影响有何差别？
二、文献综述
（一）投资者关系管理
国内外学者从多角度对影响上市公司投资者关系管理的因素进行了探究，发现公司特征、公司治理等因素均会影响投资者关系管理水平。
就公司特征而言，Marston et al.[1-3]分别利用英国、美国、德国等多个国家上市公司数据验证公司规模和投资者关系管理存在着正相关关系。Hong et al.[4]从投资者关系管理的动机出发，发现内部人进行投资者关系管理的动机不在于提高股价，而在于提高股票的流动性以便出售自己的股权。Bollen[5]考察了公司所在地区对投资者关系管理的影响，发现公司所在地国际化程度和信息披露环境与投资者关系管理高度正相关。高明华等[6]从地区和产权性质的角度研究发现我国东部和中部上市公司、民营控股上市公司自愿性信息披露水平更高。
在公司治理方面，理论上有替代性假说和互补性假说。替代性假说认为投资者关系管理与公司治理之间是一种负相关关系，投资者关系管理能减少管理者的逆向选择，监督管理者行为，保护投资者利益，是公司治理的一种替代性机制。互补性假说则认为投资者关系管理与公司治理是一种正相关关系，信息披露一方面能监督管理者行为，另一方面能降低企业监督和代理成本。从实证检验而言，基于内部治理结构角度的研究包括公司股权性质及结构对投资者关系管理水平有显著影响，流通股比重和股权制衡对投资者关系管理有显著的正向影响[7];股权集中度对投资者关系管理的影响呈倒U型关系，股权过于分散容易造成内部人控制，导致第一类代理问题[8];管理层持股与投资者关系管理呈U型关系，独立董事比例、设置审计委员会等因素与上市公司的投资者关系管理存在正相关关系等[9]。从外部治理环境角度的研究包含机构投资者增加会提升信息披露的质量和及时性[10];机构投资者持股比例的提高能有效促进公司提升投资者关系管理水平，外部董事与投资者关系管理可能存在替代关系而不是互补关系等[9]。
国内外学者对投资者关系管理的研究成果较为丰富，林斌等[11]首次构建了公司网站投资者关系指数，研究发现公司的规模、业绩、再融资计划、流通股比重等与公司网站投资者关系管理显著正相关，而且当企业在未来年度内获得融资资格的机会较大时，投资动机和圈钱动机会促使公司提高网站投资者关系管理水平[12]。在公司运用网络开展投资者关系管理方面，中国上市公司网站投资者关系管理在近年来取得了明显进步，但在信息的实时性、便捷性、友好性、精确性和公平性等方面与美国和英国上市公司相比仍有待提高[13]。我国多数公司网站投资者关系管理的内容集中在信息披露和沟通渠道上，但沟通内容大多以财务信息为主，鲜有公司主动披露非财务信息，且作用于公司治理方面的信息披露太少，无法满足投资者的信息需求[14-16]。 2.对H2的实证检验
表4的列（4）报告了考虑市场化程度和企业价值交互作用的结果。从中可以发现，TBQ和MAR的参数估计值分别为1.343和0.925，且分别在5%和1%的水平上显著，企业价值和市场化程度的交乘项TBQ×MAR，其参数估计值为-0.186，且1%的水平上显著，支持了H2，说明在市场化程度越高的地区，上市公司的治理结构可能越强，管理者利用自己的权利进行选择性信息披露和虚假披露的可能性降低，从而影响上市公司网站投资者关系管理水平。
3.分别对非国有和国有公司的实证检验
依据前述理论分析，与国有企业相比，非国有企业更有动机开展投资者关系管理活动。因此本文依据样本企业的股权性质将样本分为国有企业和非国有企业两组，进一步分析企业价值对网站投资者关系管理的影响是否因股权性质的变化而变化。
从表5中可见，控制了其他相关变量之后，企业价值对网站投资者关系管理的负向作用只在非国有企业组中显著（P<0.05），且非国有企业的企业价值变量参数估计值的绝对值大于国有企业（-0.239>-0.007），这说明与国有企业相比，企业价值对非国有企业网站投资者关系管理水平的负向作用更为明显，验证了H3。在引入了市场化程度变量后，市场化程度的抑制作用只在国有企业组中显著（P<0.10），且国有企业组交乘项参数估计值的绝对值大于非国有企业组（-0.227>-0.131），这说明与非国有企业相比，市场化程度对国有企业的调节效应更显著，验证了H4。
4.验证企业价值与网站投资者关系管理是否存在反向因果关系
为了避免可能存在的内生性问题，采用滞后一期的企业价值数据作为被解释变量进行回归，实证验证企业价值与网站投资者关系管理是否存在反向因果关系。如表6所示，IIRI对TBQ回归的t值为-0.07，P值为0.946，网站投资者关系管理对企业价值的影响不显著，即企业价值与网站投资者关系管理不存在反向因果关系。
（四）稳健性检验
为了保证上述结论的稳健性，本文还进行了如下检验：（1）用市值/（总资产-无形资产净额-商誉净额）计算出新的托宾Q值进行检验;（2）参考程新生等（2011）、李慧云等（2016）的研究，以连续6年市场化程度排名前五位的浙江、上海、江苏、广东作为市场化程度较高的地区，设置虚拟变量为1，其他省份为0，作为市场化程度的替代变量进行检验;（3）参考杨兴全等（2012）、吴娜等（2017）的研究，采用上年指数加上前3年指数增加值的平均数的方法确定新的市场化指数进行检验。回归结论基本一致，说明本文研究结论具有较好的稳健性。
六、结论与局限性
本文以我国渐进式转轨的经济特征为切入点，对企业价值与网站投资者关系管理之间的关系进行了深入探讨。研究表明，高价值公司通过网站投资者关系管理获取资源的内在驱动力不足，网站投资者关系管理水平较低，低价值公司由于虚假陈述的成本较低或市场价值被低估，开展网站投资者关系管理活动的动机较强;但在市场化程度较高的地区，由于法律制度和市场经济发展更为完善，上市公司开展网站投资者关系管理的情况有所改善。进一步研究发现，相对于国有企业，企业价值对非国有企业网站投资者关系管理的负向影响更大;相对于非国有企业，市场化程度对国有企业的调节效应更显著。
依据本文研究结论，提出如下建议：（1）政府应加强对上市公司网站信息披露违规情况、虚假陈述行为的监督和处罚，尤其是对非国有企业的监督，降低企业投机行为，提高网站投资者关系管理的水平和质量;（2）投资者在公司网站进行低成本、高效率的沟通和信息获取时，尤其需要关注网站信息的真实性;（3）上市公司应从提升公司治理，保护投资者合法权益的动机出发，积极利用公司网站开展投资者关系管理活动，使网站成为投资者与公司双方共赢的沟通平台。
当然，本文也存在着以下局限性：（1）只是对上市公司网站投资者關系管理各项指标的存在情况展开了研究，没有按其重要性赋予各个指标权重，最终结果可能与实际情况有所偏差;（2）样本选自沪市制造业，可能有一定的局限性;（3）由于缺乏相关的数据，对于市场化程度选取了2014年的数据，对于各省市场化程度的衡量不精确，有待于进一步研究解决。对于以上局限性，可以作为未来进一步改进的方向。
【参考文献】
[1] MARSTON C.The organization of the investor relations function by large UK quoted companies[J].Omega，1996，24（4）：477-488.
[2] ETTREDGE M，RICHARDSON V J，SCHOLZ S.Dissemination of information for investors at corporate websites[J].Journal of Accounting
【关键词】 企业价值; 市场化程度; 网站投资者关系管理
一、引言
作为上市公司公共管理的重要组成部分，投资者关系管理正逐步受到上市公司重视。基于此，如何加强上市公司投资者关系管理也引起我国证券监管部门的高度关注。自2003年起，中国证监会、深交所和上交所陆续颁布了《关于推动上市公司加强投资者关系管理工作的通知》《深圳证券交易所上市公司投资者关系指引》《上海证券交易所上市公司投资者关系管理自律公约》等一系列文件，力图强化上市公司投资者关系管理。2005年中国证监会发布的《上市公司与投资者关系工作指引》中，首次提出要充分利用互联网平台的低成本、高效率等优势开展投资者交流活动。网站投资者关系管理作为上市公司利用互联网平台开展公司治理的一种机制，在增进公司与投资者以及潜在投资者之间的沟通，促进投资者对公司的了解和认同，提升公司治理水平，保护投资者合法权益，进而实现公司整体利益最大化等方面发挥了重要作用。截至目前，我国上市公司已經广泛利用网络平台开展投资者关系管理活动。中国证券投资者保护基金公司公布的《2016年A股上市公司网站建设及网上信息披露情况调查报告》显示，2016年在A股上市的2 807家公司中，95.05%的上市公司建有自己的官方网站;87.03%的上市公司网站设有专门的投资者关系管理频道;84.65%的上市公司将投资者关系管理频道放在了网站首页。鉴于此，网站投资者关系管理已经成为上市公司投资者关系管理的重要内容。
企业价值在一定程度上反映了企业使利益相关者获得满意回报的能力，可能会影响投资者决策。因此不同价值类型的企业有动机通过网站投资者关系管理渠道来吸引投资者的关注，或通过自愿性披露行为来引导投资者做出决定。根据资本市场交易假说，当企业拥有关于公司未来前景的好消息时，管理者有动机通过自愿性披露的方式减少信息不对称。在成熟的资本市场中，价值高的企业出于在资本市场上展示其良好形象的目的，积极开展网站投资者关系管理，而价值低的企业则会披露更多的信息以期获得投资者的理解。我国资本市场发展尚未成熟，市场监管效率较低，低价值的企业可能会在网站上披露大量虚假信息，从而误导投资者。由于我国正处于经济发展的转型阶段，在市场机制逐步完善，法律保护机制不断健全的过程中，市场化水平的提高将改变公司外部治理环境，进而影响上市公司开展网站投资者关系管理的动机。因此，将对以下三个问题进行探讨：（1）针对我国新兴资本市场这一特点，研究企业价值对上市公司网站投资者关系管理的影响;（2）结合我国渐进式转轨的经济背景，在不同的市场化程度下，企业价值对网站投资者关系管理的影响是否会出现一定程度的改变？（3）产权性质作为我国企业制度的一个重要组成部分，不同产权性质公司的企业价值对网站投资者关系管理的影响有何差别？
二、文献综述
（一）投资者关系管理
国内外学者从多角度对影响上市公司投资者关系管理的因素进行了探究，发现公司特征、公司治理等因素均会影响投资者关系管理水平。
就公司特征而言，Marston et al.[1-3]分别利用英国、美国、德国等多个国家上市公司数据验证公司规模和投资者关系管理存在着正相关关系。Hong et al.[4]从投资者关系管理的动机出发，发现内部人进行投资者关系管理的动机不在于提高股价，而在于提高股票的流动性以便出售自己的股权。Bollen[5]考察了公司所在地区对投资者关系管理的影响，发现公司所在地国际化程度和信息披露环境与投资者关系管理高度正相关。高明华等[6]从地区和产权性质的角度研究发现我国东部和中部上市公司、民营控股上市公司自愿性信息披露水平更高。
在公司治理方面，理论上有替代性假说和互补性假说。替代性假说认为投资者关系管理与公司治理之间是一种负相关关系，投资者关系管理能减少管理者的逆向选择，监督管理者行为，保护投资者利益，是公司治理的一种替代性机制。互补性假说则认为投资者关系管理与公司治理是一种正相关关系，信息披露一方面能监督管理者行为，另一方面能降低企业监督和代理成本。从实证检验而言，基于内部治理结构角度的研究包括公司股权性质及结构对投资者关系管理水平有显著影响，流通股比重和股权制衡对投资者关系管理有显著的正向影响[7];股权集中度对投资者关系管理的影响呈倒U型关系，股权过于分散容易造成内部人控制，导致第一类代理问题[8];管理层持股与投资者关系管理呈U型关系，独立董事比例、设置审计委员会等因素与上市公司的投资者关系管理存在正相关关系等[9]。从外部治理环境角度的研究包含机构投资者增加会提升信息披露的质量和及时性[10];机构投资者持股比例的提高能有效促进公司提升投资者关系管理水平，外部董事与投资者关系管理可能存在替代关系而不是互补关系等[9]。
国内外学者对投资者关系管理的研究成果较为丰富，林斌等[11]首次构建了公司网站投资者关系指数，研究发现公司的规模、业绩、再融资计划、流通股比重等与公司网站投资者关系管理显著正相关，而且当企业在未来年度内获得融资资格的机会较大时，投资动机和圈钱动机会促使公司提高网站投资者关系管理水平[12]。在公司运用网络开展投资者关系管理方面，中国上市公司网站投资者关系管理在近年来取得了明显进步，但在信息的实时性、便捷性、友好性、精确性和公平性等方面与美国和英国上市公司相比仍有待提高[13]。我国多数公司网站投资者关系管理的内容集中在信息披露和沟通渠道上，但沟通内容大多以财务信息为主，鲜有公司主动披露非财务信息，且作用于公司治理方面的信息披露太少，无法满足投资者的信息需求[14-16]。 2.对H2的实证检验
表4的列（4）报告了考虑市场化程度和企业价值交互作用的结果。从中可以发现，TBQ和MAR的参数估计值分别为1.343和0.925，且分别在5%和1%的水平上显著，企业价值和市场化程度的交乘项TBQ×MAR，其参数估计值为-0.186，且1%的水平上显著，支持了H2，说明在市场化程度越高的地区，上市公司的治理结构可能越强，管理者利用自己的权利进行选择性信息披露和虚假披露的可能性降低，从而影响上市公司网站投资者关系管理水平。
3.分别对非国有和国有公司的实证检验
依据前述理论分析，与国有企业相比，非国有企业更有动机开展投资者关系管理活动。因此本文依据样本企业的股权性质将样本分为国有企业和非国有企业两组，进一步分析企业价值对网站投资者关系管理的影响是否因股权性质的变化而变化。
从表5中可见，控制了其他相关变量之后，企业价值对网站投资者关系管理的负向作用只在非国有企业组中显著（P<0.05），且非国有企业的企业价值变量参数估计值的绝对值大于国有企业（-0.239>-0.007），这说明与国有企业相比，企业价值对非国有企业网站投资者关系管理水平的负向作用更为明显，验证了H3。在引入了市场化程度变量后，市场化程度的抑制作用只在国有企业组中显著（P<0.10），且国有企业组交乘项参数估计值的绝对值大于非国有企业组（-0.227>-0.131），这说明与非国有企业相比，市场化程度对国有企业的调节效应更显著，验证了H4。
4.验证企业价值与网站投资者关系管理是否存在反向因果关系
为了避免可能存在的内生性问题，采用滞后一期的企业价值数据作为被解释变量进行回归，实证验证企业价值与网站投资者关系管理是否存在反向因果关系。如表6所示，IIRI对TBQ回归的t值为-0.07，P值为0.946，网站投资者关系管理对企业价值的影响不显著，即企业价值与网站投资者关系管理不存在反向因果关系。
（四）稳健性检验
为了保证上述结论的稳健性，本文还进行了如下检验：（1）用市值/（总资产-无形资产净额-商誉净额）计算出新的托宾Q值进行检验;（2）参考程新生等（2011）、李慧云等（2016）的研究，以连续6年市场化程度排名前五位的浙江、上海、江苏、广东作为市场化程度较高的地区，设置虚拟变量为1，其他省份为0，作为市场化程度的替代变量进行检验;（3）参考杨兴全等（2012）、吴娜等（2017）的研究，采用上年指数加上前3年指数增加值的平均数的方法确定新的市场化指数进行检验。回归结论基本一致，说明本文研究结论具有较好的稳健性。
六、结论与局限性
本文以我国渐进式转轨的经济特征为切入点，对企业价值与网站投资者关系管理之间的关系进行了深入探讨。研究表明，高价值公司通过网站投资者关系管理获取资源的内在驱动力不足，网站投资者关系管理水平较低，低价值公司由于虚假陈述的成本较低或市场价值被低估，开展网站投资者关系管理活动的动机较强;但在市场化程度较高的地区，由于法律制度和市场经济发展更为完善，上市公司开展网站投资者关系管理的情况有所改善。进一步研究发现，相对于国有企业，企业价值对非国有企业网站投资者关系管理的负向影响更大;相对于非国有企业，市场化程度对国有企业的调节效应更显著。
依据本文研究结论，提出如下建议：（1）政府应加强对上市公司网站信息披露违规情况、虚假陈述行为的监督和处罚，尤其是对非国有企业的监督，降低企业投机行为，提高网站投资者关系管理的水平和质量;（2）投资者在公司网站进行低成本、高效率的沟通和信息获取时，尤其需要关注网站信息的真实性;（3）上市公司应从提升公司治理，保护投资者合法权益的动机出发，积极利用公司网站开展投资者关系管理活动，使网站成为投资者与公司双方共赢的沟通平台。
当然，本文也存在着以下局限性：（1）只是对上市公司网站投资者關系管理各项指标的存在情况展开了研究，没有按其重要性赋予各个指标权重，最终结果可能与实际情况有所偏差;（2）样本选自沪市制造业，可能有一定的局限性;（3）由于缺乏相关的数据，对于市场化程度选取了2014年的数据，对于各省市场化程度的衡量不精确，有待于进一步研究解决。对于以上局限性，可以作为未来进一步改进的方向。
【参考文献】
[1] MARSTON C.The organization of the investor relations function by large UK quoted companies[J].Omega，1996，24（4）：477-488.
[2] ETTREDGE M，RICHARDSON V J，SCHOLZ S.Dissemination of information for investors at corporate websites[J].Journal of Accounting