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摘要：本文对深圳创业板市场IPO抑价现象进行了实证检验。经过实证研究，本文发现经过创业板市场的不断完善与政府的不断对信息透明度的管制，IPO抑价程度得到一定的降低。但是中签率和换手率对抑价率的影响是显著的，表明还是存在投资泡沫，我国的投资者也没有广泛树立起“风险投资”的概念，对创业板市场的风险也没得到足够重视。因此，首先需要加强创业板以及整个证券市场的建设，当务之急四培养具备价值投资理性投资者；另外加强环境建设，不断完善监管体制也是一个重点。
关键词：创业板 IPO抑价 定价效率
市场效率是一个证券市场可持续发展的核心，提高市场效率的重要举措之一就是改善证券发行市场的IPO定价效率。关于IPO定价效率的衡量，一般采用的指标是IPO抑价水平已有研究大多关注成熟市场和主板市场，而较少涉及新兴市场的创业板IPO定价效率问题。有鉴于此，本文针对创业板市场特点，对在深圳创业板市场上市的企业进行分类检验，并构建模型分析影响其IPO定价效率的深层因素，给出深圳创业板市场IPO定价效率的判断，期望为深圳创业板市场发展以及市场制度建设提供有益借鉴。
一、假说设立及变量定义与模型建立
（一）假说设立
假说一：新股发行规模与发行抑价率成反比。
假说二：新股发行价格与发行抑价率成反比。
假说三：资产负债率与发行抑价率成反比。
假说四：每股收益与新股抑价率成正比。
假说五：营业收入增长率与新股抑价率成正比。
假说六：承销商的声誉与新股抑价率成反比。
假说七：中签率与新股抑价率成反比。
假说八：換手率新股抑价率成正比。
假说九：会计事务所的声誉与新股抑价率成反比。
其中假说一与假说二来自信息不对称假说；假说三、四、五、六、九均来自信号传递理论；假说七与假说八来自投资泡沫理论。
（二）变量选定与模型建立
1．变量选取
(1)首日抑价率SR，[(发行首日收盘价/发行价格)-1]=SR
(2)发行股票的规模的对数LNPRO，发行规模=发行价格*发行数量
(3)资产负债率ZCFCL，发行前一年的资产负债率
(4)发行价格FXJG，发行人上市公告书中的发行价格
(5)每股收益MGSY，发行前一年的每股收益
(6)承销商的声誉ROU，以2009年证券业协会公布的证券公司按股票、债券承销金额的排名，如果承销商是前十，则ROU=1，否则ROU=0
(7)中签率ZQL，上网定价中签率
(8)换手率HSL，上市首日的换手率
(9)营业收入增长率。（前一年营业收入-前二年营业收入）/前二年营业收入
2. 模型建立
本文将先通过单因素回归分析在研究创业板下没一个因素对抑价率的影响，找出对抑价率最显著的因素后，在通过多元回归分析来研究各因素对与抑价率的具体贡献。
单因素回归模型是： ，其中 是常数项， 是自变量系数， 是自变量， 是服从正态分布的误差项。
多元回归模型是： ，其中 是常数项， 是自变量系数， 是自变量， 是服从正态分布的误差项。
二、实证分析
（一）样本选取与描述性统计
1. 样本选择
本文以2009年10月30日至2010年5月在深圳交易所创业板上市的公司为样本，经过挑选，选取75家公司为研究对象。数据主要来自于上市公司的招股说明书与新股上市公告书。
2. 描述性统计
描述性统计如表1所示。就首日抑价率而言，根据来自互联网的信息，考虑2009年10月30日在创业板上市的28家公司，其首日平均抑价率达到了80.51%，其中抑价率在50%以下的有3家企业，抑价率在50%~100%之间的有20价，抑价率在100%至150%之间的有4家，抑价率在150%以上的企业有1价，而考虑2009月10月31日至2010年5月上市的公司，首日平均抑价率降至57%，这是何故，本人认为是经过创业板近1年的运作，使得广大投资者对其认知提高，投资不再盲目，再加上信息透明度的提高，所以平均抑价率下降也在合理之中。
表1
变量 均值 最大值 最小值 标准差
SR 0.57 2.1 -0.1 0.43
LNPRO 11.01 12.45 9.89 0.54
FXJG 32.61 88 11.3 16.38
ZCFCL 0.36 0.78 0.07 0.14
MGSY 0.77 2.78 0.27 0.38
RISE 0.41 2.58 -0.24 0.45
ROU 0.4 1 0 0.49
ZQL 0.68% 1.55% 0.04% 0.31%
HSL 0.73 0.91 0.19 0.17
（二）实证研究结果及分析
1. 实证结果
(1)单因素回归
单因素回归结果显示，发行规模的对数、发行价格、每股收益、承销商声誉、换手率和中签率对首日抑价率有显著影响，其中换手率是显著正相关，其他的与首日抑价率显著负相关。而资产负债率、营业收入增长率和中签率则与首日抑价率不显著相关。
(2)多元回归结果：
由于发行价格、发行规模的对数、每股收益、承销商声誉、换手率和中签率之间存在多重共线性，故本文采取逐步回归方法，进行多元回归。回归结果见表2模型一。
从结果看来，R^2=0.60，模型的总体拟合度很好，PROB(F-statistic)=0.0000，说明模型具有显著的统计意义。回归结果表明，换手率与首日抑价率显著正相关，中签率与首日抑价率显著负相关。
(3)会计事务所声誉信号问题
由于股权分置改革以来，我国上市公司治理环境、监管环境、市场环境不断改善，尤其是事务所的执业质量也有了进一步的提高，在这种情况下，会计事务所的声誉高低是否能成为抑价率高低的信号呢？在以前的文献中，既有人验证得到了会计事务所的声誉高低可以成为传递股价信息的信号，也有人实证研究会计事务所的声誉高低没这功能。对于不断完善的创业板，会计事务所能有这种功能吗？
根据DeAngelo(1981)的模型，选取变量：
会计事务所声誉变量(roaf2)：考虑到创业板公司上市聘请的事务所多为国内事务所，加上这几年来国内事务所质量的不断加强，故若为国内前会计事务所前10位，则为1，否则，则为0。
发行规模的对数LNPRO：同前一个模型。
主承销商声誉ROU：同前一个模型。
营业收入增长率RISE：同前一个模型。
净资产收益率ROE: 由扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润计算的发行前一年加权平均净资产收益率。实证结果见表2模型二。
表2
模型一 模型二
Variable Coefficient t-Statistic Prob. Variable Coefficient t-Statistic Prob.
ZQL -37.4547 -3.2836 0.0016 ROAF2 -0.0350 -0.3301 0.7423
HSL 1.5523 7.5348 0.0000 ROU 0.2183 -2.2128 0.0302
R-squared 0.60 LNPRO -0.2624 -2.7928 0.0068
RISE -4.91E-05 -0.0004 0.9997
ROE 0.2477 0.6119 0.5426
R-squared 0.21
结果表明会计事务所的声誉问题并不能成为创业板的一种传递信号，另外在模型中除了发行规模对数与承销商声誉显著外，其他变量均不显著。
2.实证结果的分析与讨论
(1)单因素回归结果显示发行规模对抑价的影响显著，发行规模的扩大降低了信息不对称的程度，这表明我国的证券研究机构对创业板的企业正在进行越来越深刻的研究；发行价格与抑价率呈显著负相关，说明我国创业板存在上市公司为克服赢家诅咒，而有意降低发行价格以吸引缺少信息的投资者参与投资的这种现象；
(2)根据多元线性回归以及关于会计事务所的模型，好的财务指标的公司并未得到投资者的亲睐。更有甚者，在单因素回归中，每股收益甚至与抑價率显著负相关，这说明高素质企业通过新股抑价彰显自身实力的假说在中国创业板市场表现的不充分。另外承销商声誉对抑价率的影响显著负相关，说明承销商的信号传递假设在处于此期的创业板市场是成立的，而会计事务所的信号传递假设则还是不成立；
(3)从最后的多元线性回归结果可以看出，中签率和换手率对抑价率的影响是显著的，在单因素回归中，他们也是影响抑价率的最主要的两个因素，这与前面的假设相同，说明我国创业板市场的现时投机氛围还是比较严重，可见虽然现在创业板的风险已被做了广泛的风险提示，但是投资者还是没有充分考虑到投资的风险性。投资泡沫在我国创业板市场还是存在的。
3.结论
经过实证研究，本文发现经过创业板市场的不断完善与政府的不断对信息透明度的管制，IPO抑价程度得到一定的降低，但是还是存在投资泡沫，我国的投资者也没有广泛树立起“风险投资”的概念，对创业板市场的风险也没得到足够重视。因此，首先需要加强创业板以及整个证券市场的建设，当务之急四培养具备价值投资理性投资者；另外加强环境建设，不断完善监管体制也是一个重点。
由于数据采集的局限性，以及模型的不足性，实证结果可能存在误差，本人将继续改善模型，优化处理数据的方法，以探讨在中期和长期影响创业板抑价的具体因素。
参考文献：
[1] Baron. A model of the demand of investment banking advising and distribution services for new issues.
[2] BEATTY. Auditor Reputation and the Pricing of Initial Public Offerings[J ]. The Accounting Review, 1989
[3] BEATTY. and J . R. RITTER. Investment Banking , Reputation , and the Underpricing of Initial Public Offerings[J ].Journal of Financial Economics , 1986.
[4] 曹凤岐,董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析[J].财经研究,2006(6):4-14.
[5] 陈海明,李东国.我国新股短期发行抑价的会计事务所声誉假说实证研究[J].审计与经济研究,2004(05).
[6] 蒋永明,蒋顺才.西方IPO抑价理论及对中国IPO研究的启示[J].财经理论与实践,2006,141(27):49-54.
关键词：创业板 IPO抑价 定价效率
市场效率是一个证券市场可持续发展的核心，提高市场效率的重要举措之一就是改善证券发行市场的IPO定价效率。关于IPO定价效率的衡量，一般采用的指标是IPO抑价水平已有研究大多关注成熟市场和主板市场，而较少涉及新兴市场的创业板IPO定价效率问题。有鉴于此，本文针对创业板市场特点，对在深圳创业板市场上市的企业进行分类检验，并构建模型分析影响其IPO定价效率的深层因素，给出深圳创业板市场IPO定价效率的判断，期望为深圳创业板市场发展以及市场制度建设提供有益借鉴。
一、假说设立及变量定义与模型建立
（一）假说设立
假说一：新股发行规模与发行抑价率成反比。
假说二：新股发行价格与发行抑价率成反比。
假说三：资产负债率与发行抑价率成反比。
假说四：每股收益与新股抑价率成正比。
假说五：营业收入增长率与新股抑价率成正比。
假说六：承销商的声誉与新股抑价率成反比。
假说七：中签率与新股抑价率成反比。
假说八：換手率新股抑价率成正比。
假说九：会计事务所的声誉与新股抑价率成反比。
其中假说一与假说二来自信息不对称假说；假说三、四、五、六、九均来自信号传递理论；假说七与假说八来自投资泡沫理论。
（二）变量选定与模型建立
1．变量选取
(1)首日抑价率SR，[(发行首日收盘价/发行价格)-1]=SR
(2)发行股票的规模的对数LNPRO，发行规模=发行价格*发行数量
(3)资产负债率ZCFCL，发行前一年的资产负债率
(4)发行价格FXJG，发行人上市公告书中的发行价格
(5)每股收益MGSY，发行前一年的每股收益
(6)承销商的声誉ROU，以2009年证券业协会公布的证券公司按股票、债券承销金额的排名，如果承销商是前十，则ROU=1，否则ROU=0
(7)中签率ZQL，上网定价中签率
(8)换手率HSL，上市首日的换手率
(9)营业收入增长率。（前一年营业收入-前二年营业收入）/前二年营业收入
2. 模型建立
本文将先通过单因素回归分析在研究创业板下没一个因素对抑价率的影响，找出对抑价率最显著的因素后，在通过多元回归分析来研究各因素对与抑价率的具体贡献。
单因素回归模型是： ，其中 是常数项， 是自变量系数， 是自变量， 是服从正态分布的误差项。
多元回归模型是： ，其中 是常数项， 是自变量系数， 是自变量， 是服从正态分布的误差项。
二、实证分析
（一）样本选取与描述性统计
1. 样本选择
本文以2009年10月30日至2010年5月在深圳交易所创业板上市的公司为样本，经过挑选，选取75家公司为研究对象。数据主要来自于上市公司的招股说明书与新股上市公告书。
2. 描述性统计
描述性统计如表1所示。就首日抑价率而言，根据来自互联网的信息，考虑2009年10月30日在创业板上市的28家公司，其首日平均抑价率达到了80.51%，其中抑价率在50%以下的有3家企业，抑价率在50%~100%之间的有20价，抑价率在100%至150%之间的有4家，抑价率在150%以上的企业有1价，而考虑2009月10月31日至2010年5月上市的公司，首日平均抑价率降至57%，这是何故，本人认为是经过创业板近1年的运作，使得广大投资者对其认知提高，投资不再盲目，再加上信息透明度的提高，所以平均抑价率下降也在合理之中。
表1
变量 均值 最大值 最小值 标准差
SR 0.57 2.1 -0.1 0.43
LNPRO 11.01 12.45 9.89 0.54
FXJG 32.61 88 11.3 16.38
ZCFCL 0.36 0.78 0.07 0.14
MGSY 0.77 2.78 0.27 0.38
RISE 0.41 2.58 -0.24 0.45
ROU 0.4 1 0 0.49
ZQL 0.68% 1.55% 0.04% 0.31%
HSL 0.73 0.91 0.19 0.17
（二）实证研究结果及分析
1. 实证结果
(1)单因素回归
单因素回归结果显示，发行规模的对数、发行价格、每股收益、承销商声誉、换手率和中签率对首日抑价率有显著影响，其中换手率是显著正相关，其他的与首日抑价率显著负相关。而资产负债率、营业收入增长率和中签率则与首日抑价率不显著相关。
(2)多元回归结果：
由于发行价格、发行规模的对数、每股收益、承销商声誉、换手率和中签率之间存在多重共线性，故本文采取逐步回归方法，进行多元回归。回归结果见表2模型一。
从结果看来，R^2=0.60，模型的总体拟合度很好，PROB(F-statistic)=0.0000，说明模型具有显著的统计意义。回归结果表明，换手率与首日抑价率显著正相关，中签率与首日抑价率显著负相关。
(3)会计事务所声誉信号问题
由于股权分置改革以来，我国上市公司治理环境、监管环境、市场环境不断改善，尤其是事务所的执业质量也有了进一步的提高，在这种情况下，会计事务所的声誉高低是否能成为抑价率高低的信号呢？在以前的文献中，既有人验证得到了会计事务所的声誉高低可以成为传递股价信息的信号，也有人实证研究会计事务所的声誉高低没这功能。对于不断完善的创业板，会计事务所能有这种功能吗？
根据DeAngelo(1981)的模型，选取变量：
会计事务所声誉变量(roaf2)：考虑到创业板公司上市聘请的事务所多为国内事务所，加上这几年来国内事务所质量的不断加强，故若为国内前会计事务所前10位，则为1，否则，则为0。
发行规模的对数LNPRO：同前一个模型。
主承销商声誉ROU：同前一个模型。
营业收入增长率RISE：同前一个模型。
净资产收益率ROE: 由扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润计算的发行前一年加权平均净资产收益率。实证结果见表2模型二。
表2
模型一 模型二
Variable Coefficient t-Statistic Prob. Variable Coefficient t-Statistic Prob.
ZQL -37.4547 -3.2836 0.0016 ROAF2 -0.0350 -0.3301 0.7423
HSL 1.5523 7.5348 0.0000 ROU 0.2183 -2.2128 0.0302
R-squared 0.60 LNPRO -0.2624 -2.7928 0.0068
RISE -4.91E-05 -0.0004 0.9997
ROE 0.2477 0.6119 0.5426
R-squared 0.21
结果表明会计事务所的声誉问题并不能成为创业板的一种传递信号，另外在模型中除了发行规模对数与承销商声誉显著外，其他变量均不显著。
2.实证结果的分析与讨论
(1)单因素回归结果显示发行规模对抑价的影响显著，发行规模的扩大降低了信息不对称的程度，这表明我国的证券研究机构对创业板的企业正在进行越来越深刻的研究；发行价格与抑价率呈显著负相关，说明我国创业板存在上市公司为克服赢家诅咒，而有意降低发行价格以吸引缺少信息的投资者参与投资的这种现象；
(2)根据多元线性回归以及关于会计事务所的模型，好的财务指标的公司并未得到投资者的亲睐。更有甚者，在单因素回归中，每股收益甚至与抑價率显著负相关，这说明高素质企业通过新股抑价彰显自身实力的假说在中国创业板市场表现的不充分。另外承销商声誉对抑价率的影响显著负相关，说明承销商的信号传递假设在处于此期的创业板市场是成立的，而会计事务所的信号传递假设则还是不成立；
(3)从最后的多元线性回归结果可以看出，中签率和换手率对抑价率的影响是显著的，在单因素回归中，他们也是影响抑价率的最主要的两个因素，这与前面的假设相同，说明我国创业板市场的现时投机氛围还是比较严重，可见虽然现在创业板的风险已被做了广泛的风险提示，但是投资者还是没有充分考虑到投资的风险性。投资泡沫在我国创业板市场还是存在的。
3.结论
经过实证研究，本文发现经过创业板市场的不断完善与政府的不断对信息透明度的管制，IPO抑价程度得到一定的降低，但是还是存在投资泡沫，我国的投资者也没有广泛树立起“风险投资”的概念，对创业板市场的风险也没得到足够重视。因此，首先需要加强创业板以及整个证券市场的建设，当务之急四培养具备价值投资理性投资者；另外加强环境建设，不断完善监管体制也是一个重点。
由于数据采集的局限性，以及模型的不足性，实证结果可能存在误差，本人将继续改善模型，优化处理数据的方法，以探讨在中期和长期影响创业板抑价的具体因素。
参考文献：
[1] Baron. A model of the demand of investment banking advising and distribution services for new issues.
[2] BEATTY. Auditor Reputation and the Pricing of Initial Public Offerings[J ]. The Accounting Review, 1989
[3] BEATTY. and J . R. RITTER. Investment Banking , Reputation , and the Underpricing of Initial Public Offerings[J ].Journal of Financial Economics , 1986.
[4] 曹凤岐,董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析[J].财经研究,2006(6):4-14.
[5] 陈海明,李东国.我国新股短期发行抑价的会计事务所声誉假说实证研究[J].审计与经济研究,2004(05).
[6] 蒋永明,蒋顺才.西方IPO抑价理论及对中国IPO研究的启示[J].财经理论与实践,2006,141(27):49-54.