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摘 要：在新兴市场国家中，韩国属于债券市场国际化程度较高的国家。从20世纪80年代起，韩国开始进行全面的金融体制改革。随着韩国金融自由化和金融开放的不断深化，韩国债券市场走上了国际化发展的道路。在实施资本市场开放的过程中，其债券市场的国际化程度也不断提高。
关键词：债券市场;国际化;资本市场;对外开放;韩国
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）31-0120-04
债券市场国际化，是指在经济和金融全球化的背景下，一国通过放松金融管制，实现了以债券为媒介的与国际间的资本自由流动，从而使本国的债券市场逐步融入国际债券市场并成为国际性债券市场。具体包括债券发行的国际化、债券交易与投资的国际化、债券市场监管的国际化等方面[1]。在新兴市场国家中，韩国属于债券市场国际化程度较高国家，这与韩国推行的金融自由化与金融开放政策密切相关;同时也是与韩国国内债券市场的发展分不开的。
一、韩国债券市场发展概况
债券市场是韩国资本市场的重要组成部分，其发展始于20世纪50年代。1956年，大韩证券公司成立，1963年，该公司更名为韩国证券交易所，标志着韩国债券市场的形成。1984年，韩国场外债券交易市场形成，使得韩国债券市场体系进一步完善。从1980—1989年，韩国债券市场市值占GDP的比重由12%提高到35%，上升了将近3倍。进入20世纪90年代之后，韩国债券市场的产品更加丰富，除了国债之外，企业债券、货币稳定债券的发行量也不断上升。到1997年时，韩国债券市场市值占GDP的比重进一步提高为43%[2]。
1997年的金融危机给韩国的经济造成了巨大的冲击，但同时也给韩国债券市场的迅猛发展提供了机遇。首先，危机发生后，韩国政府集中精力处理银行部门和企业债券市场中的违约问题，对于违约的债券通过多种证券化手段进行系统地改造。同时，通过发行大量的政府债券来对银行资本进行调整和重组，从而促成了政府债券的大量发行。其次，危机时期，由于信托公司的大量涌现，导致了韩国企业债券发行量的大增。再次，为了弥补危机时期产生的巨大财政赤字，导致了韩国建立以来最大规模的国债券发行，同时1998年前后韩国政府相互矛盾的货币政策促成了货币稳定债券发行量的增加。这一时期各类债券的大量发行，使得韩国债券市场在危机后出现了繁荣发展的局面。到2002年的时候，韩国债券市场市值达到5 700多亿韩元，相当于其GDP的90%[3]，这一比例是危机前的2倍。从2004年开始，韩国每年的债券净发行一般在60万亿韩元以上，其中，在2009年更是达到了155.6万亿韩元（见表1）。
从市场规模上来看，通过金融危机后10来年的自由化和多元化战略，韩国债券市场规模也迅速扩大。据统计，2007年，韩国债券托管量突破了1万亿美元，达1.076万亿美元，在2008年略有下降之后，近二年又开始恢复，其中2009年达1.071万亿美元，2011年达1.13万亿美元（见图1）。
从横向比较来看，韩国债券市场在全球排名第十一位，成为全球重要的债券市场之一，在亚洲更是仅次于日本和中国的第三大债券市场（见图2）。
二、韩国债券市场国际化的条件
在20世纪80年代以前，韩国金融体制像大多数发展中国家一样，实行政府主导的以政策金融和公共金融为主的“官治金融”，实施普遍而严格的金融管制。进入80年代后，在内外部压力下，韩国开始了金融体制的改革。其中，韩国推行的金融自由化为其债券市场的国际化提供了有利的条件。韩国的金融自由化主要表现为以下几个方面。
第一，利率自由化。20世纪80年代初，韩国引入商业票据、大额定期存单、现金管理账户等已经实现利率自由化的产品，为其进一步的利率市场化提供了金融环境。80年代后期，韩国实现了国际收支顺差，经济形势明显改善。在此背景下，韩国政府加大了利率自由化的力度。在存款利率方面，对二年期以上的长期存款利率、大额存款利率实行了自由化;在贷款利率方面，除了财政支援资金外，对所有金融机构的贷款利率实行了自由化;在债券方面，对金融债券和企业债券的发行利率实行了自由化。但由于1989年经济形势的恶化，利率自由化步伐受阻，对一些已经实现自由化的利率重新实行了管制。
进入90年代后，韩国重新启动利率自由化进程。1991年，韩国对一些实际利率已经接近自由化后之预期利率、或自由化后变动较小从而对经济影响较小的利率实行了自由化。1993年，韩国开始推行利率的全面自由化，除了政策金融以外的所有贷款利率和长期存款利率实现了自由化，而且对国债和货币债券允许以市场利率为准。1995年，对政策金融的贷款利率实行了自由化。1997年，对除活期存款以外的其他可随时存取的储蓄利率实行自由化。至此，韩国基本上实现了利率的自由化改革。
第二，商业银行私有化。20世纪80年代初，作为金融自由化改革的重要一环，韩国通过公开招标出售国有股的方式，对韩一银行、汉城信托银行、第一银行等几家全国性商业银行实行了私有化。在推行商业银行私有化的过程中，韩国政府也采取了一些相应措施以防止大企业集团等大股东垄断商业银行所有权。例如，政府对银行所有权和支配权实施管制;将同一人对银行的持股比例控制在总股本的8%以内、1994年再次将这一比例降为4%;引进对同一人的倾斜贷款管制制度等。
同时，韩国还对一些特殊银行实施了私有化。这些特殊银行成立于20世纪60年代，主要业务的通过从政府举债或者发行特殊债券来筹集资金，以向一些战略部门或主要产业部门提供贷款支持。在韩国金融自由化的过程中，政府将此类特殊银行逐渐改造为普通商业银行，并实行了私有化。例如，1989年，韩国外汇银行转变为普通银行，此后，又对其实行了私有化。有如，1995年和1997年，国民银行和韩国住宅银行先后被选定为私有化的对象，国际利用此时已经发展起来的股票市场通过出售国有股份对其实行了私有化改革。 第三，支持非银行金融机构的发展。20世纪70年代开始，韩国出现了许多非银行金融机构。在80年代，韩国政府先后采取了许多优惠措施来赋值这些非银行金融机构的发展。政府授予这些非银行金融机构独立的业务权，使这些机构能够代办与银行存款类似的产品业务;政府对非银行金融机构实施弹性价格政策;对引进新产品方面给予非银行金融机构的优先权等。这些措施大大促进了韩国非银行金融机构在这一时期的发展，例如新增设了5家信托投资公司、23家人寿保险公司，而且银行信托业务也扩大到一些特殊银行和外国银行在韩国的分支机构。
进入90年代后，在投资金融公司经营环境恶化的情况下，政府帮助韩国非银行金融机构进行了行业转型。在政府的推动和支持下，一些投资金融公司转变为证券公司，一些金融公司转变为普通银行，也有一些投资金融公司转变为综合金融公司。与此同时，政府进一步加大了对非银行金融机构的扶植力度，对非银行金融机构赋予了更多的经营自主权。例如，在人事行政方面，政府减少了对非银行金融机构的干预;在监管方面，政府对非银行金融机构的监管力度相比银行也要小一些。政府对非银行金融机构的扶植促进了韩国非银行金融机构的发展，这对于拓宽金融系统资金融通功能发挥的渠道，活跃韩国金融市场等都产生了积极的影响。
第四，推行混业经营促进竞争。从20世纪80年代起，韩国政府通过扩大业务领域和范围、推进金融混业经营以更大程度地将市场竞争机制引入金融业。虽然在原则上政府不允许银行、证券和保险业设立从事其他业务的新公司，但还是根据当时的金融市场条件，放松了各金融机构进入其他行业的管制，使得很多金融机构通过其子公司进入其他金融业务领域。进入90年代后，韩国在继续以银行、证券和保险三大领域为金融业主干的同时，积极促进金融行业的混业经营。
除了上述四个方面之外，韩国在推行金融自由化过程中还放松了对金融机构管制，扩大各个金融机构的经营自主权。例如，在1989年，开始放松了业务网点的管制，逐步实现了银行、证券公司、保险公司等机构设立营业网点的完全自主。另如，在90年代，又大幅度放松了对金融机构人事的管制，使得金融机构在高管的任免方面具有了更大的自主权。此外，还放松了对金融机构产品开发、资金筹集、资产运用等有关金融机构运营方面的管制。
韩国在20世纪80年代和90年代实施的金融自由化降低了政府对金融系统的干预和管制，从而减少了国家权力对韩国金融系统的扭曲，使得市场机制在其金融系统中开始发挥更大的作用，极大地提高了韩国资金借贷市场的效率和整个经济的资源配置效率。而且，重要的是，金融自由化也为韩国资本市场的开放和债券市场的国际化奠定了基础。
三、韩国债券市场的国际化
从20世纪80年代初期开始，伴随着韩国资本市场的对外开放，其债券市场走上了国际化的发展道路，主要表现为以下三个方面。
第一，资本市场的逐步开放。1981年，韩国政府宣布了“资本市场国际化计划”，决定分四个阶段实现韩国资本市场的国际化，从而拉开了韩国资本市场对外开放的序幕。1988年，韩国政府又提出了“证券市场国际化四年中期计划”，作为其资本市场对外开放长期计划的补充和完善。1991年，韩国公布了新的“外汇管制法案”，规定，自1992年1月1日起，有限度地向外国投资者开放资本市场，允许其直接投资于韩国证券市场;并可自由汇出其投资收益;境内居民和企业可投资于国外债券、股票以及房地产。这些规定打破了韩国成立以来长达三十多年严格的外汇管制。上述这些措施促成了韩国资本市场的对外开放，从而为韩国债券市场的国际化提供了良好的环境。
第二，允许外资进入国内债券市场。进入90年代中期后，韩国债券市场国际化步伐明显加快。1994年，韩国政府决定进一步向外国投资者开放债券市场，允许外国投资者购买由韩国政府和政府相关机构新发行的国债和公共债券;同时外国投资者可以直接投资于可转换为中小企业股本的韩国中小企业可转化债券。1997年，韩国政府开始允许外国投资者购买韩国中小企业发行的无担保短期债券。同年，还向外国投资者开放了中小企业长期债券的投资。1998年，开始允许外国投资者购买大企业无担保债券;次年，向外国投资者开放了大企业长期债券投资。这样，到20世纪90年代末期时，韩国基本上对外国投资者开放了本国国债和公共债、企业债券市场，相应举措（见下页表2）。
近年来，外国投资者在韩国债券市场投资的比重也不断上升，2012年，外国人持有的未清偿债券的比重达到了7.0%（见下页表3）。
第三，本国企业的海外债券发行。除了向外国投资者开放本国债券市场之外，韩国债券市场的国际化还表现为允许本国公司赴海外发行债券。1985年11月，韩国证券交易委员会颁布了《关于上市公司海外发行证券及其控制办法的管理条例》，规定了可以在海外发行债券的公司的资格、发行条件和相关程序。1985—1987年，三星电子、大宇重工业大韩石油、金星等4家上市公司获准并在海外发行了近一亿美元的可转换债券，这标志着韩国企业从此进入了直接从国外金融市场筹集资金的时代。
参考文献：
[1] 曹海珍.中国债券市场发展的理论与实践[M].北京：中国金融出版社，2006：237-256.
[2] 李黎，张羽.韩国国债市场的运行和监管[J].证券市场导报，2005，（6）：65-70.
[3] 吴腾华.新兴债券市场发展[M].北京：社会科学文献出版社，2005：246.
[4] 庄泓刚.债券市场国际比较[R].上证所研究报告，2010：75.[责任编辑 吴明宇]
关键词：债券市场;国际化;资本市场;对外开放;韩国
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）31-0120-04
债券市场国际化，是指在经济和金融全球化的背景下，一国通过放松金融管制，实现了以债券为媒介的与国际间的资本自由流动，从而使本国的债券市场逐步融入国际债券市场并成为国际性债券市场。具体包括债券发行的国际化、债券交易与投资的国际化、债券市场监管的国际化等方面[1]。在新兴市场国家中，韩国属于债券市场国际化程度较高国家，这与韩国推行的金融自由化与金融开放政策密切相关;同时也是与韩国国内债券市场的发展分不开的。
一、韩国债券市场发展概况
债券市场是韩国资本市场的重要组成部分，其发展始于20世纪50年代。1956年，大韩证券公司成立，1963年，该公司更名为韩国证券交易所，标志着韩国债券市场的形成。1984年，韩国场外债券交易市场形成，使得韩国债券市场体系进一步完善。从1980—1989年，韩国债券市场市值占GDP的比重由12%提高到35%，上升了将近3倍。进入20世纪90年代之后，韩国债券市场的产品更加丰富，除了国债之外，企业债券、货币稳定债券的发行量也不断上升。到1997年时，韩国债券市场市值占GDP的比重进一步提高为43%[2]。
1997年的金融危机给韩国的经济造成了巨大的冲击，但同时也给韩国债券市场的迅猛发展提供了机遇。首先，危机发生后，韩国政府集中精力处理银行部门和企业债券市场中的违约问题，对于违约的债券通过多种证券化手段进行系统地改造。同时，通过发行大量的政府债券来对银行资本进行调整和重组，从而促成了政府债券的大量发行。其次，危机时期，由于信托公司的大量涌现，导致了韩国企业债券发行量的大增。再次，为了弥补危机时期产生的巨大财政赤字，导致了韩国建立以来最大规模的国债券发行，同时1998年前后韩国政府相互矛盾的货币政策促成了货币稳定债券发行量的增加。这一时期各类债券的大量发行，使得韩国债券市场在危机后出现了繁荣发展的局面。到2002年的时候，韩国债券市场市值达到5 700多亿韩元，相当于其GDP的90%[3]，这一比例是危机前的2倍。从2004年开始，韩国每年的债券净发行一般在60万亿韩元以上，其中，在2009年更是达到了155.6万亿韩元（见表1）。
从市场规模上来看，通过金融危机后10来年的自由化和多元化战略，韩国债券市场规模也迅速扩大。据统计，2007年，韩国债券托管量突破了1万亿美元，达1.076万亿美元，在2008年略有下降之后，近二年又开始恢复，其中2009年达1.071万亿美元，2011年达1.13万亿美元（见图1）。
从横向比较来看，韩国债券市场在全球排名第十一位，成为全球重要的债券市场之一，在亚洲更是仅次于日本和中国的第三大债券市场（见图2）。
二、韩国债券市场国际化的条件
在20世纪80年代以前，韩国金融体制像大多数发展中国家一样，实行政府主导的以政策金融和公共金融为主的“官治金融”，实施普遍而严格的金融管制。进入80年代后，在内外部压力下，韩国开始了金融体制的改革。其中，韩国推行的金融自由化为其债券市场的国际化提供了有利的条件。韩国的金融自由化主要表现为以下几个方面。
第一，利率自由化。20世纪80年代初，韩国引入商业票据、大额定期存单、现金管理账户等已经实现利率自由化的产品，为其进一步的利率市场化提供了金融环境。80年代后期，韩国实现了国际收支顺差，经济形势明显改善。在此背景下，韩国政府加大了利率自由化的力度。在存款利率方面，对二年期以上的长期存款利率、大额存款利率实行了自由化;在贷款利率方面，除了财政支援资金外，对所有金融机构的贷款利率实行了自由化;在债券方面，对金融债券和企业债券的发行利率实行了自由化。但由于1989年经济形势的恶化，利率自由化步伐受阻，对一些已经实现自由化的利率重新实行了管制。
进入90年代后，韩国重新启动利率自由化进程。1991年，韩国对一些实际利率已经接近自由化后之预期利率、或自由化后变动较小从而对经济影响较小的利率实行了自由化。1993年，韩国开始推行利率的全面自由化，除了政策金融以外的所有贷款利率和长期存款利率实现了自由化，而且对国债和货币债券允许以市场利率为准。1995年，对政策金融的贷款利率实行了自由化。1997年，对除活期存款以外的其他可随时存取的储蓄利率实行自由化。至此，韩国基本上实现了利率的自由化改革。
第二，商业银行私有化。20世纪80年代初，作为金融自由化改革的重要一环，韩国通过公开招标出售国有股的方式，对韩一银行、汉城信托银行、第一银行等几家全国性商业银行实行了私有化。在推行商业银行私有化的过程中，韩国政府也采取了一些相应措施以防止大企业集团等大股东垄断商业银行所有权。例如，政府对银行所有权和支配权实施管制;将同一人对银行的持股比例控制在总股本的8%以内、1994年再次将这一比例降为4%;引进对同一人的倾斜贷款管制制度等。
同时，韩国还对一些特殊银行实施了私有化。这些特殊银行成立于20世纪60年代，主要业务的通过从政府举债或者发行特殊债券来筹集资金，以向一些战略部门或主要产业部门提供贷款支持。在韩国金融自由化的过程中，政府将此类特殊银行逐渐改造为普通商业银行，并实行了私有化。例如，1989年，韩国外汇银行转变为普通银行，此后，又对其实行了私有化。有如，1995年和1997年，国民银行和韩国住宅银行先后被选定为私有化的对象，国际利用此时已经发展起来的股票市场通过出售国有股份对其实行了私有化改革。 第三，支持非银行金融机构的发展。20世纪70年代开始，韩国出现了许多非银行金融机构。在80年代，韩国政府先后采取了许多优惠措施来赋值这些非银行金融机构的发展。政府授予这些非银行金融机构独立的业务权，使这些机构能够代办与银行存款类似的产品业务;政府对非银行金融机构实施弹性价格政策;对引进新产品方面给予非银行金融机构的优先权等。这些措施大大促进了韩国非银行金融机构在这一时期的发展，例如新增设了5家信托投资公司、23家人寿保险公司，而且银行信托业务也扩大到一些特殊银行和外国银行在韩国的分支机构。
进入90年代后，在投资金融公司经营环境恶化的情况下，政府帮助韩国非银行金融机构进行了行业转型。在政府的推动和支持下，一些投资金融公司转变为证券公司，一些金融公司转变为普通银行，也有一些投资金融公司转变为综合金融公司。与此同时，政府进一步加大了对非银行金融机构的扶植力度，对非银行金融机构赋予了更多的经营自主权。例如，在人事行政方面，政府减少了对非银行金融机构的干预;在监管方面，政府对非银行金融机构的监管力度相比银行也要小一些。政府对非银行金融机构的扶植促进了韩国非银行金融机构的发展，这对于拓宽金融系统资金融通功能发挥的渠道，活跃韩国金融市场等都产生了积极的影响。
第四，推行混业经营促进竞争。从20世纪80年代起，韩国政府通过扩大业务领域和范围、推进金融混业经营以更大程度地将市场竞争机制引入金融业。虽然在原则上政府不允许银行、证券和保险业设立从事其他业务的新公司，但还是根据当时的金融市场条件，放松了各金融机构进入其他行业的管制，使得很多金融机构通过其子公司进入其他金融业务领域。进入90年代后，韩国在继续以银行、证券和保险三大领域为金融业主干的同时，积极促进金融行业的混业经营。
除了上述四个方面之外，韩国在推行金融自由化过程中还放松了对金融机构管制，扩大各个金融机构的经营自主权。例如，在1989年，开始放松了业务网点的管制，逐步实现了银行、证券公司、保险公司等机构设立营业网点的完全自主。另如，在90年代，又大幅度放松了对金融机构人事的管制，使得金融机构在高管的任免方面具有了更大的自主权。此外，还放松了对金融机构产品开发、资金筹集、资产运用等有关金融机构运营方面的管制。
韩国在20世纪80年代和90年代实施的金融自由化降低了政府对金融系统的干预和管制，从而减少了国家权力对韩国金融系统的扭曲，使得市场机制在其金融系统中开始发挥更大的作用，极大地提高了韩国资金借贷市场的效率和整个经济的资源配置效率。而且，重要的是，金融自由化也为韩国资本市场的开放和债券市场的国际化奠定了基础。
三、韩国债券市场的国际化
从20世纪80年代初期开始，伴随着韩国资本市场的对外开放，其债券市场走上了国际化的发展道路，主要表现为以下三个方面。
第一，资本市场的逐步开放。1981年，韩国政府宣布了“资本市场国际化计划”，决定分四个阶段实现韩国资本市场的国际化，从而拉开了韩国资本市场对外开放的序幕。1988年，韩国政府又提出了“证券市场国际化四年中期计划”，作为其资本市场对外开放长期计划的补充和完善。1991年，韩国公布了新的“外汇管制法案”，规定，自1992年1月1日起，有限度地向外国投资者开放资本市场，允许其直接投资于韩国证券市场;并可自由汇出其投资收益;境内居民和企业可投资于国外债券、股票以及房地产。这些规定打破了韩国成立以来长达三十多年严格的外汇管制。上述这些措施促成了韩国资本市场的对外开放，从而为韩国债券市场的国际化提供了良好的环境。
第二，允许外资进入国内债券市场。进入90年代中期后，韩国债券市场国际化步伐明显加快。1994年，韩国政府决定进一步向外国投资者开放债券市场，允许外国投资者购买由韩国政府和政府相关机构新发行的国债和公共债券;同时外国投资者可以直接投资于可转换为中小企业股本的韩国中小企业可转化债券。1997年，韩国政府开始允许外国投资者购买韩国中小企业发行的无担保短期债券。同年，还向外国投资者开放了中小企业长期债券的投资。1998年，开始允许外国投资者购买大企业无担保债券;次年，向外国投资者开放了大企业长期债券投资。这样，到20世纪90年代末期时，韩国基本上对外国投资者开放了本国国债和公共债、企业债券市场，相应举措（见下页表2）。
近年来，外国投资者在韩国债券市场投资的比重也不断上升，2012年，外国人持有的未清偿债券的比重达到了7.0%（见下页表3）。
第三，本国企业的海外债券发行。除了向外国投资者开放本国债券市场之外，韩国债券市场的国际化还表现为允许本国公司赴海外发行债券。1985年11月，韩国证券交易委员会颁布了《关于上市公司海外发行证券及其控制办法的管理条例》，规定了可以在海外发行债券的公司的资格、发行条件和相关程序。1985—1987年，三星电子、大宇重工业大韩石油、金星等4家上市公司获准并在海外发行了近一亿美元的可转换债券，这标志着韩国企业从此进入了直接从国外金融市场筹集资金的时代。
参考文献：
[1] 曹海珍.中国债券市场发展的理论与实践[M].北京：中国金融出版社，2006：237-256.
[2] 李黎，张羽.韩国国债市场的运行和监管[J].证券市场导报，2005，（6）：65-70.
[3] 吴腾华.新兴债券市场发展[M].北京：社会科学文献出版社，2005：246.
[4] 庄泓刚.债券市场国际比较[R].上证所研究报告，2010：75.[责任编辑 吴明宇]