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中国将政府干预视为重中之重，妨碍了金融业进一步发展风险管理能力和其他建立自给型商业机制所需的技能
中共十七届三中全会10月中刚刚召开，它标志着中国的改革开放已进入第30个年头，然而，目前中国经济却面临着1978年以来最严峻的考验。由于出口及房地产这两大拉动经济增长的主要动力均出现停滞，中国经济自1996年以来首次遭遇国际及国内需求增长同时下滑的不利局面。
这样所导致的要求政策放松的巨大压力也就不难理解了。
中国政府已通过延缓人民币升值及下调利率等方式做出了让步，可这些都是徒劳之举。人们的确希望看到出台一些促进经济增长的措施，但政策放松必将导致利率大幅增长。其原因在于，中国的经济周期受到某些重大的结构性问题的影响，而最主要的因素，在于中国经济生活中最重要的价格——货币价格在改革开放30年后仍受到政府管制。
从紧的监管
近几年来，这一问题并未逃离人们的视线。国际上要求人民币升值的呼声越来越明确，越来越强烈。尽管这其中多数都是出于对美国国家利益的考虑，但也有些观点强调人民币升值将有利于中国的发展。他们认为，中国的巨额外汇储备就是币值低估的明确信号。为了防止未来外汇收入继续激增，主管当局已将利率控制在较低水平。 这些措施恰是经济泡沫的滋养品。大量的流动资金，必将导致存款过多、利率下降并刺激需求增长。事实上，由于名义贷款利率（即资本成本）仅为7.2％，远远低于20％的名义GDP增长率（即潜在收益），所以，对企业而言，从银行贷款不仅划算，而且简直就是不费吹灰之力的生财之道。
现实情况是，人们很难找到信贷泡沫的证据。银行贷款的年增长率约为16％。不可否认，从绝对数来看这是一个很大的数值，但是，只有这样的数字才能说明中国经济的增长率。因此，尽管绝对数增长迅速，但实际上相对于经济规模而言，未清偿的信用账户已有所下降。2003年为GDP的125％，目前则几乎与GDP持平。与此相比，美国同期的贷款额已激增至GDP的180％，这其中还不包括充当“超级杠杆”的金融部门的负债。
有观点认为，鉴于银行业已受到主管当局的有效控制，中国的银行贷款只不过是经济高速增长的润滑剂，而不会导致难以承受的信贷泡沫。中国各银行已按规定不再发放贷款，违反指令者将受到冻结账户的处罚，这一点在今年尤为严格。中央银行通过调整准备金率及出售央行票据吸纳过剩资金，制止银行放贷。
该措施已得到大范围推行。总体来说，目前中国人民银行的损益表中被冻结的账户金额高达1.8万亿美元。这一数值等于非洲与中东全年GDP的总和，是美国救市计划总额的3倍，相当于中国四年的银行贷款总额及五年的资产销售额。
这值得深思，按我们的估计，中国近几年经济增长率高达15％。试想一下，当银行可动用2万亿美元的资金时，国民经济会以何种程度疯狂地增长。
管制未能治本
由于信贷泡沫的严重破灭，全世界，特别是金融业正在接受惨痛的教训。当然，其他人也不例外。
因此，中国银行业的紧缩政策必将发挥作用，一方面保护银行业本身，另一方面也保护国民经济免受金融震荡的冲击。
看到世界各地的金融动荡，人们不禁会想，如果更普遍地接受所谓“北京共识”——即宽松的货币政策和从紧的银行监管——或许能使我们免受华盛顿正在遭受的痛苦：几乎不存在监管的宽松的货币政策。
这些可能很诱人，但却并不成熟。与设计真正的塑身衣所面临的问题一样，此项措施也只能治标不治本。它只会妨碍中国金融业进一步发展风险管理能力和其他建立自给型商业机制所需的技能。
由于行政控制手段正逐步抵消低利率对货币市场的影响，是政府而不是银行在决定贷款额度。理论上讲，在有效的信用限额内，银行将竭力贷款给偿还能力最强的公司。然而，事实上，由于信用额度吃紧且利率又如此之低，对借贷人进行多重审慎选择并无太大意义。所以，只要那些具有盈利能力的公司需要贷款，银行就会提供给他们可观数目的资金来完成自身的贷款配额。这样，银行很可能专门只为其最熟悉的客户提供贷款。
尽管已成功应对了资金过剩问题，但中国的管制措施并不是最好的政策。最佳方法应能直接解决币值过低的问题。这也是为什么不通过降息，而是通过加息以取代封存账户；通过价格手段，而不是行政指令来控制信贷增长问题对中国政府如此重要的原因之所在。只有这样，中国金融业才会着手学习如何识别风险，从而摆脱国有企业的依赖情结，为众多的中小企业提供更多贷款。
这一转变将带来巨大的经济影响。大量证据表明，与其他国家一样，小型私营企业是中国生产效率最高、劳动力最密集的经济体。但是，由于贷款限额导致它们无法从银行获得资金支持，进而影响了其发展。这种情况下，中小企业不得不转投地下钱庄，后者的存在令人喜忧参半，因为一方面它必定会刺激合法信贷的增长，但另一方面由于黑市利率可能高达40％，它并不是令合法借贷机构担忧的廉价融资渠道。这一对比也充分说明，中国提高官方利率的空间仍然很大，对于数量众多的中小企业而言，即便借款利率达15％也不为过。
仍需紧缩银根
现在，人们的确很容易对美国式的银根紧缩改革产生不满。
一方面，美国将自由货币价格视为惟一的珍宝，成为一个极端；中国则将政府干预视为重中之重，成为另外一个极端。前者的自由政策导致了可怕的过度杠杆效应，后者象牙塔般的呵护妨碍了银行业的独立成长，也不利于企业产能的提高，而这两者是在出口减缓时促进中国经济增长所不可或缺的。
尽管在今后的数月内，市场可能会对中国政府降低准备金率及降息作出积极回应，但我们仍建议应持谨慎态度。中国真正需要放松的政策是让货币升值，而非贬值。
作者为麦格理证券中国经济研究部主管
中共十七届三中全会10月中刚刚召开，它标志着中国的改革开放已进入第30个年头，然而，目前中国经济却面临着1978年以来最严峻的考验。由于出口及房地产这两大拉动经济增长的主要动力均出现停滞，中国经济自1996年以来首次遭遇国际及国内需求增长同时下滑的不利局面。
这样所导致的要求政策放松的巨大压力也就不难理解了。
中国政府已通过延缓人民币升值及下调利率等方式做出了让步，可这些都是徒劳之举。人们的确希望看到出台一些促进经济增长的措施，但政策放松必将导致利率大幅增长。其原因在于，中国的经济周期受到某些重大的结构性问题的影响，而最主要的因素，在于中国经济生活中最重要的价格——货币价格在改革开放30年后仍受到政府管制。
从紧的监管
近几年来，这一问题并未逃离人们的视线。国际上要求人民币升值的呼声越来越明确，越来越强烈。尽管这其中多数都是出于对美国国家利益的考虑，但也有些观点强调人民币升值将有利于中国的发展。他们认为，中国的巨额外汇储备就是币值低估的明确信号。为了防止未来外汇收入继续激增，主管当局已将利率控制在较低水平。 这些措施恰是经济泡沫的滋养品。大量的流动资金，必将导致存款过多、利率下降并刺激需求增长。事实上，由于名义贷款利率（即资本成本）仅为7.2％，远远低于20％的名义GDP增长率（即潜在收益），所以，对企业而言，从银行贷款不仅划算，而且简直就是不费吹灰之力的生财之道。
现实情况是，人们很难找到信贷泡沫的证据。银行贷款的年增长率约为16％。不可否认，从绝对数来看这是一个很大的数值，但是，只有这样的数字才能说明中国经济的增长率。因此，尽管绝对数增长迅速，但实际上相对于经济规模而言，未清偿的信用账户已有所下降。2003年为GDP的125％，目前则几乎与GDP持平。与此相比，美国同期的贷款额已激增至GDP的180％，这其中还不包括充当“超级杠杆”的金融部门的负债。
有观点认为，鉴于银行业已受到主管当局的有效控制，中国的银行贷款只不过是经济高速增长的润滑剂，而不会导致难以承受的信贷泡沫。中国各银行已按规定不再发放贷款，违反指令者将受到冻结账户的处罚，这一点在今年尤为严格。中央银行通过调整准备金率及出售央行票据吸纳过剩资金，制止银行放贷。
该措施已得到大范围推行。总体来说，目前中国人民银行的损益表中被冻结的账户金额高达1.8万亿美元。这一数值等于非洲与中东全年GDP的总和，是美国救市计划总额的3倍，相当于中国四年的银行贷款总额及五年的资产销售额。
这值得深思，按我们的估计，中国近几年经济增长率高达15％。试想一下，当银行可动用2万亿美元的资金时，国民经济会以何种程度疯狂地增长。
管制未能治本
由于信贷泡沫的严重破灭，全世界，特别是金融业正在接受惨痛的教训。当然，其他人也不例外。
因此，中国银行业的紧缩政策必将发挥作用，一方面保护银行业本身，另一方面也保护国民经济免受金融震荡的冲击。
看到世界各地的金融动荡，人们不禁会想，如果更普遍地接受所谓“北京共识”——即宽松的货币政策和从紧的银行监管——或许能使我们免受华盛顿正在遭受的痛苦：几乎不存在监管的宽松的货币政策。
这些可能很诱人，但却并不成熟。与设计真正的塑身衣所面临的问题一样，此项措施也只能治标不治本。它只会妨碍中国金融业进一步发展风险管理能力和其他建立自给型商业机制所需的技能。
由于行政控制手段正逐步抵消低利率对货币市场的影响，是政府而不是银行在决定贷款额度。理论上讲，在有效的信用限额内，银行将竭力贷款给偿还能力最强的公司。然而，事实上，由于信用额度吃紧且利率又如此之低，对借贷人进行多重审慎选择并无太大意义。所以，只要那些具有盈利能力的公司需要贷款，银行就会提供给他们可观数目的资金来完成自身的贷款配额。这样，银行很可能专门只为其最熟悉的客户提供贷款。
尽管已成功应对了资金过剩问题，但中国的管制措施并不是最好的政策。最佳方法应能直接解决币值过低的问题。这也是为什么不通过降息，而是通过加息以取代封存账户；通过价格手段，而不是行政指令来控制信贷增长问题对中国政府如此重要的原因之所在。只有这样，中国金融业才会着手学习如何识别风险，从而摆脱国有企业的依赖情结，为众多的中小企业提供更多贷款。
这一转变将带来巨大的经济影响。大量证据表明，与其他国家一样，小型私营企业是中国生产效率最高、劳动力最密集的经济体。但是，由于贷款限额导致它们无法从银行获得资金支持，进而影响了其发展。这种情况下，中小企业不得不转投地下钱庄，后者的存在令人喜忧参半，因为一方面它必定会刺激合法信贷的增长，但另一方面由于黑市利率可能高达40％，它并不是令合法借贷机构担忧的廉价融资渠道。这一对比也充分说明，中国提高官方利率的空间仍然很大，对于数量众多的中小企业而言，即便借款利率达15％也不为过。
仍需紧缩银根
现在，人们的确很容易对美国式的银根紧缩改革产生不满。
一方面，美国将自由货币价格视为惟一的珍宝，成为一个极端；中国则将政府干预视为重中之重，成为另外一个极端。前者的自由政策导致了可怕的过度杠杆效应，后者象牙塔般的呵护妨碍了银行业的独立成长，也不利于企业产能的提高，而这两者是在出口减缓时促进中国经济增长所不可或缺的。
尽管在今后的数月内，市场可能会对中国政府降低准备金率及降息作出积极回应，但我们仍建议应持谨慎态度。中国真正需要放松的政策是让货币升值，而非贬值。
作者为麦格理证券中国经济研究部主管