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摘 要：集中的所有权和具有优势的控制性所有权似乎已经成为既定的规则。本文围绕以控制权与现金流量权分离为切入点的文献资料对控制权与公允价值关系方面进行文献回顾，以对现有研究进行梳理。笔者发现现有研究大都把企业当作一个"黑箱"来处理，忽视了股权结构对公司价值起作用的内在机制和因素。
关键词：股权集中；控制权；公司价值；现金流量权
Berle和Means (1932) 明确提出股权分散是现代公司的基本特征，并认为公司治理的重点是研究在分散所有权结构下经理和股东之间的利益关系。然而，从世界范围内来看，公司所有权集中的治理结构即便是在资本市场非常发达的美国都非常普遍。集中的所有权和具有优势的控制性所有权似乎成为既定规则( Shleifer﹠Vishny, 1997)。纵观现有文献，围绕控制权与公允价值关系，国内外学者进行了大量的研究，但由于国家制度、研究视角、研究方法与样本的不尽相同，并没有得出一致的观点。回顾并分析已有的研究成果，不仅有利于发挥研究成果在实务工作中的作用，也有利于推动理论研究的深入开展。
一、国外的文献回顾
在企业契约观下，企业实质上是企业参与各方所组成的一种契约合同关系，契约的不完备性使股东和经理人双方都无法实现激励约束相容的最优契约均衡，而只能选择次优契约均衡，并由此产生剩余控制权和剩余索取权的争夺以及代理成本。而相比于股权分散，当公司出现所有权集中和大股东时，大股东有足够的动力来收集信息监督管理层，并在某些情况下拥有足够的投票权和控制权来向管理层施加压力，或在更极端的情况下通过代理权斗争更换管理层，从而降低公司的代理成本，提高公司价值，解决中、小股东"用脚投票"和"搭便车"的问题（Shleifer﹠Vishny,1986)。Leland﹠Pyle(1977)從信息不对称的角度，利用信号博弈的方法论述了大股东对企业价值增加的作用，认为企业大股东的存在可以向市场发送减小事后道德风险、降低企业代理成本的信号，从而增加企业价值。而Grossman﹠ Hart(1988)进一步明确地将企业因大股东的监督效应及代理成本降低所增加的这部分价值定义为控制权共享收益，而这部分收益应由所有股东按照持股比例进行分享。
然而，大股东的出现虽然可以在一定程度上减小企业股东一经理人代理成本，解决传统的"搭便车"问题，使投资者获得控制权共享收益，但大股东的出现以及这种对控制权私有收益的追求却导致了更为严重的公司治理问题和代理成本。在股权集中的所有权结构特征下，由于公司的控股大股东拥有足够的激励去监督管理者，公司的委托代理问题不再表现为所有者与管理者之间的冲突，而是主要表现为大股东与小股东之间利益冲突的"第二类代理问题"，因为大股东这种对控制权私有收益的追求是以中小股东的利益被损害和被侵占为代价的(Shleifer﹠Vishny,1997)。Claessens等(2002)在研究东亚九国2980家上市公司的股权结构时发现在企业的契约结构安排中，所有权与控制权的匹配，尤其是剩余索取权与剩余控制权的配置是至关重要的，然而以交叉持股、"金字塔"构建、双重投票权实质掌握企业控制权的大股东，却仅仅拥有相比于其控制权来说非常小的所有权和现金流权。而且这种企业控制权与现金流权的分离将会导致股权的异质性，进一步会出现大股东为追求控制权私有收益而侵害小股东的利益，产生"第二类代理成本"，降低企业价值。Faccio﹠Lang(2002)的研究证实了这个了结论，他们通过对13个西欧国家的5232家上市公司数据进行研究发现，公司绩效与公司所有权集中度呈现出先增加后下降的非线性关系。当所有权分散时，随着股权集中度的提高，大股东的监督效应会趋于明显，此时公司价值随着股权集中度的提高而增加;而随着股权集中度的进一步增加，由于大股东掏空的"隧道效应"，公司价值会随着股权集中度的上升而下降，公司价值是股东"监督效应"和"隧道效应"的综合体现。而La Porta等(2000)进一步研究了在所有权集中条件下的控制权私有收益与公司价值之间的关系。他们认为，当股权高度集中时，随着大股东所有权和现金流权的进一步增加，控制权和现金流权的分离度将会下降，大、小股东之间的利益冲突会相对缓解，大股东掏空的"隧道效应"下降，并称其为利益协同效应。
二、国内文献综述
我国上市公司股权集中现象更是普遍，其中家族上市公司现金流权与控制权的分离率在东亚为最高（谷祺等,2006)。针对中国资本市场上市公司股权集中的现象，国内学术界在现金流量权、控制权与公司价值的关系方面运用多种方法从多个角度展开了大量的研究，以期用于规范与指导实践，但并没有形成一致的结论。孙永祥、黄祖辉(1999)认为随着公司第一大股东持股比例的增加,公司价值(托宾Q值)先上升,达到50%比例左右,公司绩效开始下降；朱武祥、宋勇(2001)认为上市公司股权结构与公司价值之间并不存在显著的相关关系。有写学者认为现金流量权与公司价值正相关，有些则有相反的观点。
张华等(2004)对我国民营上市公司进行研究,发现公司的最终控制人普遍采用金字塔方式用较少的投资控制较多的股份,加剧控制权与现金流权的分离,造成控股股东与外部中小股东在所有权层面上的代理冲突。王鹏、周黎安(2006)从最终控制人的角度，采用2001-2004年中国A股市场数据，研究了控股股东的控制权和现金流权(即所有权)对公司绩效的影响，结果表明控股股东的控制权有负的"侵占效应"，现金流权则有正的"激励效应"；控制权的"侵占效应"强于现金流权的"激励效应"；随着两者分离程度的增加，公司绩效将下降，并体现出递增的边际效应。对于我国不同股权性质的最终控制人对公司价值的影响,李善民等(2006)指出我国上市公司还存在较大比例由政府控制,并且终极控制权结构与公司绩效密切相关整体上由政府控制的上市公司比被同行同专业的公司控制的公司绩效更好。
然而，有些学者认为在我国特殊的股权结构下,现金流权比例与公司价值正相关的结论值得商榷。由于我国最终控制人通常持有的是非流通股,无法通过股价上涨获得利益,其正常的利益获取只能通过股利,导致其现金流权越高,公司非理性分红的欲望也越强,损害了公司的长远价值(邓建平、曾勇,2005)。谷祺等(2006)得出了相同的结论。他们首先建立了一个基于控制权私人收益的理论模型，并通过符合逻辑的模型数学推导得出待检验的研究假设,然后以121家家族上市公司为样本，采用托宾Q值表示公司价值，对现金流权、控制权、现金流权与控制权的分离率以及影响公司价值的诸多因素进行细致的分析。研究发现：我国家族上市公司价值与控制权比例显著负相关，与现金流权比例显著负相关，并将其归咎于控股股东的"掠夺性分红"行为。曹裕等(2010)基于企业生命周期的视角，以2005-2008 年间我国752 家上市公司为样本，借鉴现金流组合方法考察了不同性质的最终控制人控制权、现金流权及两权分离程度对公司价值的影响。结果得出相同的结论：最终控制人控制权与公司价值负相关；而现金流权也与公司价值负相关，并将其归咎为我国特殊的股权结构--第一大股东持有的股份多数为非流通股，导致了高现金流权并不能起到相应的激励作用；两权分离程度在成长期和成熟期越大会造成公司价值的降低，而在衰退期则有利于公司价值的提升；最终控制人为非国有性质的公司，相对于国有性质的公司在成长期和成熟期更有利于公司价值的提升，而衰退期则相反。
此外,需要指出的是终极控制者不仅会利用金字塔结构实施隧道行为,剥削小股东利益,同时也可能使用自有资金来帮助子公司摆脱困境,使小股东获益,从而存在与隧道行为相反的利益转移行为,即支撑行为。郑志刚(2005)的研究表明控制权和现金流权的分离并不是必然与公司价值负相关。他通过构建模型证明投资者投资金字塔结构母公司的激励,一方面来自组建或收购子公司后被最终所有者盘剥程度可能较少的"转移效应"；另一方面则来自子公司高的资产回报率所带来的正常投资回报增加的"增长效应"。同时，有些学者还认为不同所有权性质的最终控制人在行为动机存在显著差异。国有性质的最终控制人往往利用其手中的控制权去追求各种政治目标和社会目标,而不是提高企业的价值。
三、总结
现今，对于控制权的研究已开始渗入到公司治理领域。对于控制权与公司价值的关系是首先要破译的难题。纵观国内外研究，虽然许多学者对这一课题做了大量的研究，也得出许多有价值的成果，但由于国别、研究视角、方法等的差异，并没有得出一致结论。
股权结构决定着公司风险承担和利益分配机制，影响着对管理层的监控、控制权配置，以及公司资本结构与融资决策、成长机会选择、自由现金流投资决策等公司治理机制。不同的股权结构决定了不同的公司治理机制并体现出不同的公司价值决定效应。事实上，股权结构安排与公司价值之间的关系应该是复杂的、综合的，是多种而非某种单一效应作用的结果。现有文献存在的一个问题是较少涉及大股东联盟、管理层更替、大股东控制与企业投资融资决策等具体的公司治理机制，而将企业当作一个"黑箱"来处理，忽视了股权结构对公司价值起作用的内在机制和因素。大股东控制条件下对控制权私有收益的追求究竟通过了一些怎样的公司治理机制影响了企业价值，以及这种影响到底有多大，这个问题依然没有得到一个全面的、合理的回答，还有待进一步研究。揭开企业这个"黑箱"，弄清大股东及控制权私有收益对企业价值产生影响的路径和机理，对我们全面的认识大股东在公司治理中的作用，防范大股东的利益侵占行为将会是极为关键的。
参考文献:
[1]Claesaene S, Djanlcov S, Fan J P H. Dieentanglina the Incentive and Entrenchment Effects of Iarge Shareholdings [J].Journal of Finance,2002,57:2741-2771.
[2]Faccio.M,L.H.P.Lang﹠L.Young.2001 Dividends and Exprop riation.American Economic Review,91:54-78.
[3]曹裕,陳晓红,万光羽.控制权、现金流量权与公司价值--基于企业生命周期视角[J].中国管理科学,2010,(6).
[4]邓建平,曾勇.上市公司家族控制与股利决策研究[J].管理世界,2005,(7).
[5]谷祺,邓德强,路倩.现金流权与控制权分离下的公司价值--基于我国家族上市公司的实证研究[J].会计研究,2006,(4).
[6]李善民,王得友,朱滔.控制权和现金流权的分离与上市公司绩效[J].中山大学学报,2006,(6).
[7]王鹏,周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效:基于中国上市公司的证据[J].金融研究,2006,(2).
[8]张华,张俊喜,宋敏. 所有权和控制权分离对企业价值的影响--我国民营上市企业的实证研究[J].经济学(季刊),2004,(3).
[9]郑志刚.新兴市场分散投资者投资"金字塔结构"公司的激励[J].经济研究,2005,(4).
作者简介：贾丽丽(1986-)，女，山东财经大学2010级硕士会计学专业研究生，研究方向：会计理论；靳超(1988-)，女，山东财经大学2010级硕士会计学专业研究生，研究方向：会计理论。
关键词：股权集中；控制权；公司价值；现金流量权
Berle和Means (1932) 明确提出股权分散是现代公司的基本特征，并认为公司治理的重点是研究在分散所有权结构下经理和股东之间的利益关系。然而，从世界范围内来看，公司所有权集中的治理结构即便是在资本市场非常发达的美国都非常普遍。集中的所有权和具有优势的控制性所有权似乎成为既定规则( Shleifer﹠Vishny, 1997)。纵观现有文献，围绕控制权与公允价值关系，国内外学者进行了大量的研究，但由于国家制度、研究视角、研究方法与样本的不尽相同，并没有得出一致的观点。回顾并分析已有的研究成果，不仅有利于发挥研究成果在实务工作中的作用，也有利于推动理论研究的深入开展。
一、国外的文献回顾
在企业契约观下，企业实质上是企业参与各方所组成的一种契约合同关系，契约的不完备性使股东和经理人双方都无法实现激励约束相容的最优契约均衡，而只能选择次优契约均衡，并由此产生剩余控制权和剩余索取权的争夺以及代理成本。而相比于股权分散，当公司出现所有权集中和大股东时，大股东有足够的动力来收集信息监督管理层，并在某些情况下拥有足够的投票权和控制权来向管理层施加压力，或在更极端的情况下通过代理权斗争更换管理层，从而降低公司的代理成本，提高公司价值，解决中、小股东"用脚投票"和"搭便车"的问题（Shleifer﹠Vishny,1986)。Leland﹠Pyle(1977)從信息不对称的角度，利用信号博弈的方法论述了大股东对企业价值增加的作用，认为企业大股东的存在可以向市场发送减小事后道德风险、降低企业代理成本的信号，从而增加企业价值。而Grossman﹠ Hart(1988)进一步明确地将企业因大股东的监督效应及代理成本降低所增加的这部分价值定义为控制权共享收益，而这部分收益应由所有股东按照持股比例进行分享。
然而，大股东的出现虽然可以在一定程度上减小企业股东一经理人代理成本，解决传统的"搭便车"问题，使投资者获得控制权共享收益，但大股东的出现以及这种对控制权私有收益的追求却导致了更为严重的公司治理问题和代理成本。在股权集中的所有权结构特征下，由于公司的控股大股东拥有足够的激励去监督管理者，公司的委托代理问题不再表现为所有者与管理者之间的冲突，而是主要表现为大股东与小股东之间利益冲突的"第二类代理问题"，因为大股东这种对控制权私有收益的追求是以中小股东的利益被损害和被侵占为代价的(Shleifer﹠Vishny,1997)。Claessens等(2002)在研究东亚九国2980家上市公司的股权结构时发现在企业的契约结构安排中，所有权与控制权的匹配，尤其是剩余索取权与剩余控制权的配置是至关重要的，然而以交叉持股、"金字塔"构建、双重投票权实质掌握企业控制权的大股东，却仅仅拥有相比于其控制权来说非常小的所有权和现金流权。而且这种企业控制权与现金流权的分离将会导致股权的异质性，进一步会出现大股东为追求控制权私有收益而侵害小股东的利益，产生"第二类代理成本"，降低企业价值。Faccio﹠Lang(2002)的研究证实了这个了结论，他们通过对13个西欧国家的5232家上市公司数据进行研究发现，公司绩效与公司所有权集中度呈现出先增加后下降的非线性关系。当所有权分散时，随着股权集中度的提高，大股东的监督效应会趋于明显，此时公司价值随着股权集中度的提高而增加;而随着股权集中度的进一步增加，由于大股东掏空的"隧道效应"，公司价值会随着股权集中度的上升而下降，公司价值是股东"监督效应"和"隧道效应"的综合体现。而La Porta等(2000)进一步研究了在所有权集中条件下的控制权私有收益与公司价值之间的关系。他们认为，当股权高度集中时，随着大股东所有权和现金流权的进一步增加，控制权和现金流权的分离度将会下降，大、小股东之间的利益冲突会相对缓解，大股东掏空的"隧道效应"下降，并称其为利益协同效应。
二、国内文献综述
我国上市公司股权集中现象更是普遍，其中家族上市公司现金流权与控制权的分离率在东亚为最高（谷祺等,2006)。针对中国资本市场上市公司股权集中的现象，国内学术界在现金流量权、控制权与公司价值的关系方面运用多种方法从多个角度展开了大量的研究，以期用于规范与指导实践，但并没有形成一致的结论。孙永祥、黄祖辉(1999)认为随着公司第一大股东持股比例的增加,公司价值(托宾Q值)先上升,达到50%比例左右,公司绩效开始下降；朱武祥、宋勇(2001)认为上市公司股权结构与公司价值之间并不存在显著的相关关系。有写学者认为现金流量权与公司价值正相关，有些则有相反的观点。
张华等(2004)对我国民营上市公司进行研究,发现公司的最终控制人普遍采用金字塔方式用较少的投资控制较多的股份,加剧控制权与现金流权的分离,造成控股股东与外部中小股东在所有权层面上的代理冲突。王鹏、周黎安(2006)从最终控制人的角度，采用2001-2004年中国A股市场数据，研究了控股股东的控制权和现金流权(即所有权)对公司绩效的影响，结果表明控股股东的控制权有负的"侵占效应"，现金流权则有正的"激励效应"；控制权的"侵占效应"强于现金流权的"激励效应"；随着两者分离程度的增加，公司绩效将下降，并体现出递增的边际效应。对于我国不同股权性质的最终控制人对公司价值的影响,李善民等(2006)指出我国上市公司还存在较大比例由政府控制,并且终极控制权结构与公司绩效密切相关整体上由政府控制的上市公司比被同行同专业的公司控制的公司绩效更好。
然而，有些学者认为在我国特殊的股权结构下,现金流权比例与公司价值正相关的结论值得商榷。由于我国最终控制人通常持有的是非流通股,无法通过股价上涨获得利益,其正常的利益获取只能通过股利,导致其现金流权越高,公司非理性分红的欲望也越强,损害了公司的长远价值(邓建平、曾勇,2005)。谷祺等(2006)得出了相同的结论。他们首先建立了一个基于控制权私人收益的理论模型，并通过符合逻辑的模型数学推导得出待检验的研究假设,然后以121家家族上市公司为样本，采用托宾Q值表示公司价值，对现金流权、控制权、现金流权与控制权的分离率以及影响公司价值的诸多因素进行细致的分析。研究发现：我国家族上市公司价值与控制权比例显著负相关，与现金流权比例显著负相关，并将其归咎于控股股东的"掠夺性分红"行为。曹裕等(2010)基于企业生命周期的视角，以2005-2008 年间我国752 家上市公司为样本，借鉴现金流组合方法考察了不同性质的最终控制人控制权、现金流权及两权分离程度对公司价值的影响。结果得出相同的结论：最终控制人控制权与公司价值负相关；而现金流权也与公司价值负相关，并将其归咎为我国特殊的股权结构--第一大股东持有的股份多数为非流通股，导致了高现金流权并不能起到相应的激励作用；两权分离程度在成长期和成熟期越大会造成公司价值的降低，而在衰退期则有利于公司价值的提升；最终控制人为非国有性质的公司，相对于国有性质的公司在成长期和成熟期更有利于公司价值的提升，而衰退期则相反。
此外,需要指出的是终极控制者不仅会利用金字塔结构实施隧道行为,剥削小股东利益,同时也可能使用自有资金来帮助子公司摆脱困境,使小股东获益,从而存在与隧道行为相反的利益转移行为,即支撑行为。郑志刚(2005)的研究表明控制权和现金流权的分离并不是必然与公司价值负相关。他通过构建模型证明投资者投资金字塔结构母公司的激励,一方面来自组建或收购子公司后被最终所有者盘剥程度可能较少的"转移效应"；另一方面则来自子公司高的资产回报率所带来的正常投资回报增加的"增长效应"。同时，有些学者还认为不同所有权性质的最终控制人在行为动机存在显著差异。国有性质的最终控制人往往利用其手中的控制权去追求各种政治目标和社会目标,而不是提高企业的价值。
三、总结
现今，对于控制权的研究已开始渗入到公司治理领域。对于控制权与公司价值的关系是首先要破译的难题。纵观国内外研究，虽然许多学者对这一课题做了大量的研究，也得出许多有价值的成果，但由于国别、研究视角、方法等的差异，并没有得出一致结论。
股权结构决定着公司风险承担和利益分配机制，影响着对管理层的监控、控制权配置，以及公司资本结构与融资决策、成长机会选择、自由现金流投资决策等公司治理机制。不同的股权结构决定了不同的公司治理机制并体现出不同的公司价值决定效应。事实上，股权结构安排与公司价值之间的关系应该是复杂的、综合的，是多种而非某种单一效应作用的结果。现有文献存在的一个问题是较少涉及大股东联盟、管理层更替、大股东控制与企业投资融资决策等具体的公司治理机制，而将企业当作一个"黑箱"来处理，忽视了股权结构对公司价值起作用的内在机制和因素。大股东控制条件下对控制权私有收益的追求究竟通过了一些怎样的公司治理机制影响了企业价值，以及这种影响到底有多大，这个问题依然没有得到一个全面的、合理的回答，还有待进一步研究。揭开企业这个"黑箱"，弄清大股东及控制权私有收益对企业价值产生影响的路径和机理，对我们全面的认识大股东在公司治理中的作用，防范大股东的利益侵占行为将会是极为关键的。
参考文献:
[1]Claesaene S, Djanlcov S, Fan J P H. Dieentanglina the Incentive and Entrenchment Effects of Iarge Shareholdings [J].Journal of Finance,2002,57:2741-2771.
[2]Faccio.M,L.H.P.Lang﹠L.Young.2001 Dividends and Exprop riation.American Economic Review,91:54-78.
[3]曹裕,陳晓红,万光羽.控制权、现金流量权与公司价值--基于企业生命周期视角[J].中国管理科学,2010,(6).
[4]邓建平,曾勇.上市公司家族控制与股利决策研究[J].管理世界,2005,(7).
[5]谷祺,邓德强,路倩.现金流权与控制权分离下的公司价值--基于我国家族上市公司的实证研究[J].会计研究,2006,(4).
[6]李善民,王得友,朱滔.控制权和现金流权的分离与上市公司绩效[J].中山大学学报,2006,(6).
[7]王鹏,周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效:基于中国上市公司的证据[J].金融研究,2006,(2).
[8]张华,张俊喜,宋敏. 所有权和控制权分离对企业价值的影响--我国民营上市企业的实证研究[J].经济学(季刊),2004,(3).
[9]郑志刚.新兴市场分散投资者投资"金字塔结构"公司的激励[J].经济研究,2005,(4).
作者简介：贾丽丽(1986-)，女，山东财经大学2010级硕士会计学专业研究生，研究方向：会计理论；靳超(1988-)，女，山东财经大学2010级硕士会计学专业研究生，研究方向：会计理论。