论文部分内容阅读
[摘 要]上市公司发行新股，新股的价格一般比二级市场的价格低，称之为折价。2009年10月23日深圳创业板开市，创业板股票上市首日价格都暴涨，形成了比较高的折价率。将对创业板的39支股票进行折价率的实证分析。
[关键词]创业板：折价率
一、文献综述
IPO抑价(IPO underpricing)是指股票一级市场的发行价低于二级市场上市价的现象，此现象在世界所有的股票市场几乎都存在，但抑价的程度各国之间差异性较大。大量相关研究发现发达国家市场的抑价幅度普遍小于新兴市场国家，加拿大、法国市场的IPO抑价不到10％，在马来西亚市场却高达80％。这些与中国市场相比，就显得不那么突出，在1995～2003年期间，中国发行上市的908只A股股票，其平均抑价率高达129％。关于IPO抑价的解释，近二十年来，金融学界提出了大量的假说，并不断地被成熟市场或新兴市场的数据所检验。IPO抑价被认为是现代金融学研究的十大谜团之一，因为在这个领域很难获得共识(Brealey＆Myers，1991)。总的说来，国外关于IPO抑价的讨论，其主流的研究基础是信息不对称理论。具体而言，根据信息不对称所考察的对象不同，大致可分为三个分支：
(1)投资银行模型。Barron(1982)提出，与发行人相比，投资银行具有更多的关于资本市场发行与定价的信息，博弈的结果是发行人将定价交由投资银行，在缺乏有效监督的情况下，投资银行往往更加倾向于采取抑价的方式发行，以确保发行的成功，并建立起良好的声誉。
(2)“赢家诅咒”模型。Rock(1986)和Ritter(1984)认为，市场中的投资者之间并不是信息对称，即存在知情投资者和不知情的投资者。对于新股发行来说，仅拥有知情投资者是不够的，还必须拥有一定的不知情的投资者的参与，才能确保发行顺利，故此主张IPO抑价是为了补偿不知情投资者所承受的信息风险，以吸引这部分投资人参与认购。
(3)信号显示理论。该理论集中于三个方面：一是发行人在IPO价值方面拥有比投资者更多的信息，发行人把新股抑价作为一种向投资者传递真实价值的信号(Rock，1986)。二是发行人可以通过委托声誉卓越的投资银行为其承销股票，从而向投资者传递风险较低的信号。Ibbotson(1975)和Welch(1989)指出，投资银行采取抑价发行，是为了更好地迎合投资者的需求，并有利于以后项目的承销。Logue(1973)、Carter和Manaster(1990)以及Johnson和Miller(1988)发现，声誉低的投资银行所承销的企业，其IPO抑价程度要显著高于声誉高的投资银行所承销的企业。三是对于那些IPO后有再融资(SEO)需求的企业，会通过IPO抑价，吸引投资者的认购，并在以后的再融资过程给予补偿(Alien Faulhaber，1989；Grinblatt和Hwang，1989：Welch，1989)。此外，Brennan和Franks(1997)认为，在IPO后，发起人仍然希望维持其对公司的控制权，故此发行人倾向于利用IPO抑价产生的超额认购效果，以避免大型机构投资者介入公司的经营权。世界各国都普遍存在折价发行的现象，对折价的研究也由来已久。杨瑞龙，赖步连，周业安(1999)从信息非对称和金融抑制论来解释折价发行。在2002年创业板远未创立之时，黄俊辉，王浣尘就提出风险投资家将在企业IPO的时间决策，定价和股权结构等方面发挥特别的作用。
陈工孟，高宁(2000)对中国股票一级市场发行抑价的程度与原因进行实证研究，着重分析了我国市场的特有因素是否及如何影响一级市场的发行抑价程度的，发现市场风险(在此用发行与上市间的时间间隔衡量)与近期配股计划和发行抑价率成显著正相关。康庄(2001)研究了创业板市场新股招股的定价方法。刘晓峰，刘晓光(2004)把市场环境和上市公司行业情况看作主要考虑因素，得出关于创业板市场股票的定价新方法。毛立军，李一智(2004)分析了我国IPO抑价及其长期表现，认为我国IPO市场长期处于卖方市场外，还因为我国存在大量的乐观投资者。要解决IPO定价、抑价等问题，应该消除IPO市场上的乐观根源，大力发展壮大机构投资者。曹风岐，董秀良(2006)对我国IPO定价的合理性的进行实证分析，认为造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。张曼(2006)使用中签率，资产负债率等变量对国内IPO市场折价进行实证分析。吕国文(2004)探讨了影响IPO折价程度的主要因素，及核准制的实施是否会对这些主要因素产生影响甚至改变其对IPO折价程度的影响方式。沈宏宇(2009)研究了上市公司的特征并对IPO折价实证分析。何剑(2006)整体分析了中国股票市场IPO折价的原因人，然后通过实证研究来佐证观点。
综上所述，创业板市场新股折价率的实证研究还比较少见，主要是由于创业板市场去年才刚刚开始，本文将通过选取一些相关变量，通过回归分析，进而得出与创业板新股上市折价率有关的因素。
二、数据来源
本文所有的数据都来源于光大证券金阳光软件中的创业板的基本资料，选取了创业板市场上39支股票的上市首日收盘价及首日的发行价，通过两者得出股票的折价率，以此作为被解释变量。还选取了上市首日换手率，中签率，发行后每股净资产，机构持股比例，发行与上市间隔日期，发行普日的流通股与限售股以及总资产的对数作为解释变量。分别用英文字母表示如下：
ZJV=折价率。 ZQL=中签率，当对IPO股票的需求超过了其发行数量时，就要通过出资比例分配股票数量。中签率越高表明对股票的需求越高，股票发行越火爆；中签率越低表明对股票的需求越低，股票发行越冷清。ROCK的胜者诅咒模型暗示IPO折价程度与投资者的比例分配也即中签率成负相关的关系。由于知情者避免申购定价过高的IPO，这样非知情者就接受更大比例的低回报或负回报的IPO，接收到更少的折价的IPO。对于高折价的IPO，知情投资者和非知情投资者都进行申购，这就产生了很小的中签率。相反，对于低折价的IPO，只有非知情投资者进行申购，这就产生了较大的中签率。所有可以做出如下假设：中签率与IPO折价负相关，也即中签率的系数为负。
JGCGBL=机构持股比例，公司经理层持股越多，公司经营的好坏就越与经理人的利益直接挂钩，经理人搞好公司的动机就越强，将所得利益体现在可分红利的形式上的可能性就越大，对这些上市公司，市场有看好的预期。机构持股比例越多，表明公司的运营稳定，其收益也会比较稳定。作如下假设：机构持股比例越多，折价程度越高，也即两者的系数为正。
FXYSSJGRQ=发行与上市间隔日期，它是反映风险不确定性的变量。在成熟的资本市场，发行与间隔日期隔得越久，不确定 定就越大其风险也就越大；反之，风险则越小。为了弥补风险，投资者就要求更高回报率，导致了更高的IPO折价程度，所以做出假设：股票发行与上市时间间隔越长其IPO折价程度越高，也即两者系数为正。
FXDLTG=发行的流通股，我国证券市场与西方成熟证券市场的一个显著不同就是我国上市公司的股份不是全部流通的，只有部分可以流通，这就是流通股，剩下的就是限售股。由于两者在流通问题上的巨大差异，导致投资者对两者的关注程度不一致。流通股和非流通股的定价也存在严重分歧。当股票第一天上市定价时，投资者更关注的是企业的流通股数而不是总股本，而且我国投资者投机行为严重，流通股本小的企业购买操纵起来资金需求比较低，比较容易收到庄家的操盘控制。这样它们的股票在上市首日的涨幅可能比较大，导致了更高的IPO折价程度。鉴于中国证券市场上前几年比较普遍的庄家和庄股现象，做出假设：流通股越小，股票IPO的折价程度越高，也即两者的系数为负。
XSG=限售股
LNZZC=总资产的自然对数，中国股民很看重一个公司的规模大小，一般的大公司经营利润都会比较稳定，投资者也多看好这样的公司，可以做出假设：总资产的自然对数越大，折价程度越高，也即两者系数为正。
SSHSL=上市换手率，中国股民的金融意识并不成熟，非常容易受分析报告或股评人士的影响，加上发行市场的供需严重失衡，股票上市后的价格一般还是表现较好的，上市首日的换手率在一定程度上反映了投资咨询机构宣传的效果。如果公众对所宣传的上市公司前景看好，价格就越高，买卖就较为活跃，首日换手率就越大，所以做出假设：换手率越高，折价程度越大，也即两者的系数为正。
本文将对所有的变量运用EVIWS软件进行逐步回归回归分析，剔除一些变量后再回归，以期最后能得到一个比较的好的回归结果。
三、实证分析
计量方程为：ZJL=a+bSSHSL+cZQL+XSG+dFXLTG+eLNZ-ZC+fFXYSSJGRQ+gJGCGBL
首先将所有的变量进行回归，发现只有中签率，发行首日的流通股及上市换手率结果显著，其他的变量结果都不显著，拟合度为0.55。发行与上市间隔日期结果不显著，这说明中国的股民对于新股的发行与上市两者的概念模糊，或是基本都不在意这几十天的间隔。上市的不确定性并不能影响新股发行的抑价水平，所以首先剔除发行与上市间隔日期这个变量，然后再进行回归，结果还是只有以前的三个变量通过了检验，拟合度为0.54。机构持股比例没有结果显著，说明中国股民也不太看重上市公司的股权分布情况，对长期投资没什么兴趣，主要做的就是短线投机。先剔除机构持股比例，再回归，能通过的还是原始的三个变量。限售股没有结果显著，而流通股通过了检验，这应该与样本的选择有关，只选择了创业板39支股票，而且数据也不是很完全。剔除限售股变量，最后得到的结果是中签率流通股总资产的对数以及换手率结果显著，拟合度为0.5437。
四、结语
中国的股票市场相对于西方两百多年的资本市场来说是很不成熟的，进入股票市场的人多是短线投机者而不是长期投资者。在中国市场上新股的折价程度也要比成熟市场高很多，有人为的因素，如股民的投资理念还不是太成熟，对于表面的现象比较看重而经常忽略实质性内容，容易跟风等。也有政策层面的原因，政府设定固定的IPO发行市盈率，发行企业与承销商没有发行定价权，致使一级商场IPO发行市盈率远低于二级市场的市盈率水平，导致高抑价水平的出现。其实主要的原因还是中国的资本市场不够成熟，各项金融制度都还很不完善。
参考文献
[1]曹风岐，董秀良，我国IPO定价合理性的实证分析[J]，财经研究，2006(6)
[2]陈工孟，高宁，中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J]，金融研究，2000(8)
[3]黄俊辉，王烷尘，创业板市场的IPO研究[J]，财经研究，2002(2)
[4]李勇，IPO折价理论及其在中国的实证研究[J]，财经研究
[5]刘晓明，胡文伟，李湛，中国股票市场IPO折价实证研究[J]，管理科学，2009(4)
[6]刘煜辉，熊鹏，股权分置政府管制和中国IPO抑价，经济发展论坛工作论文
[7]毛立军，李一智，我国IPO定价抑价及长期表现分析[J]，武汉大学学报(哲学社会科学版)，2004(3)
[关键词]创业板：折价率
一、文献综述
IPO抑价(IPO underpricing)是指股票一级市场的发行价低于二级市场上市价的现象，此现象在世界所有的股票市场几乎都存在，但抑价的程度各国之间差异性较大。大量相关研究发现发达国家市场的抑价幅度普遍小于新兴市场国家，加拿大、法国市场的IPO抑价不到10％，在马来西亚市场却高达80％。这些与中国市场相比，就显得不那么突出，在1995～2003年期间，中国发行上市的908只A股股票，其平均抑价率高达129％。关于IPO抑价的解释，近二十年来，金融学界提出了大量的假说，并不断地被成熟市场或新兴市场的数据所检验。IPO抑价被认为是现代金融学研究的十大谜团之一，因为在这个领域很难获得共识(Brealey＆Myers，1991)。总的说来，国外关于IPO抑价的讨论，其主流的研究基础是信息不对称理论。具体而言，根据信息不对称所考察的对象不同，大致可分为三个分支：
(1)投资银行模型。Barron(1982)提出，与发行人相比，投资银行具有更多的关于资本市场发行与定价的信息，博弈的结果是发行人将定价交由投资银行，在缺乏有效监督的情况下，投资银行往往更加倾向于采取抑价的方式发行，以确保发行的成功，并建立起良好的声誉。
(2)“赢家诅咒”模型。Rock(1986)和Ritter(1984)认为，市场中的投资者之间并不是信息对称，即存在知情投资者和不知情的投资者。对于新股发行来说，仅拥有知情投资者是不够的，还必须拥有一定的不知情的投资者的参与，才能确保发行顺利，故此主张IPO抑价是为了补偿不知情投资者所承受的信息风险，以吸引这部分投资人参与认购。
(3)信号显示理论。该理论集中于三个方面：一是发行人在IPO价值方面拥有比投资者更多的信息，发行人把新股抑价作为一种向投资者传递真实价值的信号(Rock，1986)。二是发行人可以通过委托声誉卓越的投资银行为其承销股票，从而向投资者传递风险较低的信号。Ibbotson(1975)和Welch(1989)指出，投资银行采取抑价发行，是为了更好地迎合投资者的需求，并有利于以后项目的承销。Logue(1973)、Carter和Manaster(1990)以及Johnson和Miller(1988)发现，声誉低的投资银行所承销的企业，其IPO抑价程度要显著高于声誉高的投资银行所承销的企业。三是对于那些IPO后有再融资(SEO)需求的企业，会通过IPO抑价，吸引投资者的认购，并在以后的再融资过程给予补偿(Alien Faulhaber，1989；Grinblatt和Hwang，1989：Welch，1989)。此外，Brennan和Franks(1997)认为，在IPO后，发起人仍然希望维持其对公司的控制权，故此发行人倾向于利用IPO抑价产生的超额认购效果，以避免大型机构投资者介入公司的经营权。世界各国都普遍存在折价发行的现象，对折价的研究也由来已久。杨瑞龙，赖步连，周业安(1999)从信息非对称和金融抑制论来解释折价发行。在2002年创业板远未创立之时，黄俊辉，王浣尘就提出风险投资家将在企业IPO的时间决策，定价和股权结构等方面发挥特别的作用。
陈工孟，高宁(2000)对中国股票一级市场发行抑价的程度与原因进行实证研究，着重分析了我国市场的特有因素是否及如何影响一级市场的发行抑价程度的，发现市场风险(在此用发行与上市间的时间间隔衡量)与近期配股计划和发行抑价率成显著正相关。康庄(2001)研究了创业板市场新股招股的定价方法。刘晓峰，刘晓光(2004)把市场环境和上市公司行业情况看作主要考虑因素，得出关于创业板市场股票的定价新方法。毛立军，李一智(2004)分析了我国IPO抑价及其长期表现，认为我国IPO市场长期处于卖方市场外，还因为我国存在大量的乐观投资者。要解决IPO定价、抑价等问题，应该消除IPO市场上的乐观根源，大力发展壮大机构投资者。曹风岐，董秀良(2006)对我国IPO定价的合理性的进行实证分析，认为造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。张曼(2006)使用中签率，资产负债率等变量对国内IPO市场折价进行实证分析。吕国文(2004)探讨了影响IPO折价程度的主要因素，及核准制的实施是否会对这些主要因素产生影响甚至改变其对IPO折价程度的影响方式。沈宏宇(2009)研究了上市公司的特征并对IPO折价实证分析。何剑(2006)整体分析了中国股票市场IPO折价的原因人，然后通过实证研究来佐证观点。
综上所述，创业板市场新股折价率的实证研究还比较少见，主要是由于创业板市场去年才刚刚开始，本文将通过选取一些相关变量，通过回归分析，进而得出与创业板新股上市折价率有关的因素。
二、数据来源
本文所有的数据都来源于光大证券金阳光软件中的创业板的基本资料，选取了创业板市场上39支股票的上市首日收盘价及首日的发行价，通过两者得出股票的折价率，以此作为被解释变量。还选取了上市首日换手率，中签率，发行后每股净资产，机构持股比例，发行与上市间隔日期，发行普日的流通股与限售股以及总资产的对数作为解释变量。分别用英文字母表示如下：
ZJV=折价率。 ZQL=中签率，当对IPO股票的需求超过了其发行数量时，就要通过出资比例分配股票数量。中签率越高表明对股票的需求越高，股票发行越火爆；中签率越低表明对股票的需求越低，股票发行越冷清。ROCK的胜者诅咒模型暗示IPO折价程度与投资者的比例分配也即中签率成负相关的关系。由于知情者避免申购定价过高的IPO，这样非知情者就接受更大比例的低回报或负回报的IPO，接收到更少的折价的IPO。对于高折价的IPO，知情投资者和非知情投资者都进行申购，这就产生了很小的中签率。相反，对于低折价的IPO，只有非知情投资者进行申购，这就产生了较大的中签率。所有可以做出如下假设：中签率与IPO折价负相关，也即中签率的系数为负。
JGCGBL=机构持股比例，公司经理层持股越多，公司经营的好坏就越与经理人的利益直接挂钩，经理人搞好公司的动机就越强，将所得利益体现在可分红利的形式上的可能性就越大，对这些上市公司，市场有看好的预期。机构持股比例越多，表明公司的运营稳定，其收益也会比较稳定。作如下假设：机构持股比例越多，折价程度越高，也即两者的系数为正。
FXYSSJGRQ=发行与上市间隔日期，它是反映风险不确定性的变量。在成熟的资本市场，发行与间隔日期隔得越久，不确定 定就越大其风险也就越大；反之，风险则越小。为了弥补风险，投资者就要求更高回报率，导致了更高的IPO折价程度，所以做出假设：股票发行与上市时间间隔越长其IPO折价程度越高，也即两者系数为正。
FXDLTG=发行的流通股，我国证券市场与西方成熟证券市场的一个显著不同就是我国上市公司的股份不是全部流通的，只有部分可以流通，这就是流通股，剩下的就是限售股。由于两者在流通问题上的巨大差异，导致投资者对两者的关注程度不一致。流通股和非流通股的定价也存在严重分歧。当股票第一天上市定价时，投资者更关注的是企业的流通股数而不是总股本，而且我国投资者投机行为严重，流通股本小的企业购买操纵起来资金需求比较低，比较容易收到庄家的操盘控制。这样它们的股票在上市首日的涨幅可能比较大，导致了更高的IPO折价程度。鉴于中国证券市场上前几年比较普遍的庄家和庄股现象，做出假设：流通股越小，股票IPO的折价程度越高，也即两者的系数为负。
XSG=限售股
LNZZC=总资产的自然对数，中国股民很看重一个公司的规模大小，一般的大公司经营利润都会比较稳定，投资者也多看好这样的公司，可以做出假设：总资产的自然对数越大，折价程度越高，也即两者系数为正。
SSHSL=上市换手率，中国股民的金融意识并不成熟，非常容易受分析报告或股评人士的影响，加上发行市场的供需严重失衡，股票上市后的价格一般还是表现较好的，上市首日的换手率在一定程度上反映了投资咨询机构宣传的效果。如果公众对所宣传的上市公司前景看好，价格就越高，买卖就较为活跃，首日换手率就越大，所以做出假设：换手率越高，折价程度越大，也即两者的系数为正。
本文将对所有的变量运用EVIWS软件进行逐步回归回归分析，剔除一些变量后再回归，以期最后能得到一个比较的好的回归结果。
三、实证分析
计量方程为：ZJL=a+bSSHSL+cZQL+XSG+dFXLTG+eLNZ-ZC+fFXYSSJGRQ+gJGCGBL
首先将所有的变量进行回归，发现只有中签率，发行首日的流通股及上市换手率结果显著，其他的变量结果都不显著，拟合度为0.55。发行与上市间隔日期结果不显著，这说明中国的股民对于新股的发行与上市两者的概念模糊，或是基本都不在意这几十天的间隔。上市的不确定性并不能影响新股发行的抑价水平，所以首先剔除发行与上市间隔日期这个变量，然后再进行回归，结果还是只有以前的三个变量通过了检验，拟合度为0.54。机构持股比例没有结果显著，说明中国股民也不太看重上市公司的股权分布情况，对长期投资没什么兴趣，主要做的就是短线投机。先剔除机构持股比例，再回归，能通过的还是原始的三个变量。限售股没有结果显著，而流通股通过了检验，这应该与样本的选择有关，只选择了创业板39支股票，而且数据也不是很完全。剔除限售股变量，最后得到的结果是中签率流通股总资产的对数以及换手率结果显著，拟合度为0.5437。
四、结语
中国的股票市场相对于西方两百多年的资本市场来说是很不成熟的，进入股票市场的人多是短线投机者而不是长期投资者。在中国市场上新股的折价程度也要比成熟市场高很多，有人为的因素，如股民的投资理念还不是太成熟，对于表面的现象比较看重而经常忽略实质性内容，容易跟风等。也有政策层面的原因，政府设定固定的IPO发行市盈率，发行企业与承销商没有发行定价权，致使一级商场IPO发行市盈率远低于二级市场的市盈率水平，导致高抑价水平的出现。其实主要的原因还是中国的资本市场不够成熟，各项金融制度都还很不完善。
参考文献
[1]曹风岐，董秀良，我国IPO定价合理性的实证分析[J]，财经研究，2006(6)
[2]陈工孟，高宁，中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J]，金融研究，2000(8)
[3]黄俊辉，王烷尘，创业板市场的IPO研究[J]，财经研究，2002(2)
[4]李勇，IPO折价理论及其在中国的实证研究[J]，财经研究
[5]刘晓明，胡文伟，李湛，中国股票市场IPO折价实证研究[J]，管理科学，2009(4)
[6]刘煜辉，熊鹏，股权分置政府管制和中国IPO抑价，经济发展论坛工作论文
[7]毛立军，李一智，我国IPO定价抑价及长期表现分析[J]，武汉大学学报(哲学社会科学版)，2004(3)