整整一个月,上证指数从2600点以下涨到3000点以上,周期性行业领涨,银行保险等金融股好像在一夜间从回避的对象,变成了大众情人;即便是央行近三年来首次加息,也没有动摇股市上涨的趋势,真的是境外热钱在作祟还是股票本身估值修复的需要?股市上涨背后的宏观逻辑到底是什么?
　　我认为目前中国股市的估值水平依然处于历史平均线以下,过去一个月的快速上涨仅仅是“后金融危机”时代的一个价值修正而已。整个市场逐渐看清楚了国际、国内的宏观经济周期背景,对前三季度过于悲观的预期进行修复。“自上而下、从大到小”至少包含四个层次:
　　首先,出口决定2010年宏观经济走势。中国对外贸易形势明显好于预期,进出口贸易额不仅恢复到了金融危机前2008年的水平,进口额还大幅超过了2008年的水平,显示中国经济内生性的发展能量。
　　美国积极的财政政策和新一轮量化宽松的货币政策,确保了其经济扩张;而欧元区所谓的“主权债务危机”不过是一场“周瑜打黄盖”的表演,欧元对美元重回1.40一线,让很多妄言“二次探底、欧元崩溃”的经济学家大跌眼镜。结合新公布的2010年前三季度宏观数据,国内投资、消费增长温和走强,有色、煤炭等周期性股票自然得到了估值修复。
　　其次,地方政府开发性金融的理性定位。资本市场对2010年中国商业银行系统坏账的担心,主要来源于总量超过7万亿的地方政府融资平台贷款。我认为从中国城市化向纵深发展看,开发性金融贷款的方向还是正面的,通过引进中央、地方财政资金和社会资金,对地方政府融资平台的股权、债权进行重组——以时间换空间,中国“城市化红利”完全可以消化短期的坏账,而银行股的估值修复就顺理成章了。
　　同时,房地产调控成果初现。中央提出的“抑制房价过快增长”其实已经实现,连续几轮调控政策,有效降低了市场对房地产市场的投机预期。房地产类股票虽然不能说利空出尽,但是其悲观预期拖累大盘的动能,已经得到长时间的消化。股票市场真正期待的投资机会,是房地产作为一个产业的进一步成熟和整合,从以往“囤地捂涨”的盈利模式,过渡到贯穿产业链——“设计、建筑、销售、物业管理”的品牌经营模式。因此,具有品牌积累、经营稳健的房地产股,已经企稳回升。
　　最后,境外资金流入预期。当金融危机逐渐烟消云散,国际资本大规模涌入中国、巴西、印度等实体经济快速增长的国家,是有必然性的。相对于其他新兴市场经济体,中国受益于货币体系独立性,避免了大多数货币对美元的快速升值,自然成为国际逐利资本的短期首选流入地。
　　从数据上,中国金融机构外汇占款、商业银行新增外汇贷款、离岸非交割远期(NDF)都显示出境外资本流入的信号,加上央行加息,更是为所谓的“热钱”流入找到了借口。以航空股为代表的“人民币升值收益板块”就是在这种背景下率先飙升。
　　展望年末的资本市场走势,人民币不可能在短期快速升值,建议投资者密切关注国内经济过热的苗头,关注固定资产投资、发电量、工业增加值等数据。因为,央行第一次加息仅仅是“警戒性”的,如果第二次加息的话,就是针对经济内生性过热的提前布局。
　　一般来讲,股票市场的走势会伴随着货币当局最初的紧缩政策震荡上行,只有到政策效应由量变累加到质变时,才会掉头向下。