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来自华尔街的这份报告透露出国际投资人对中国经济前景的怀疑乃至焦虑,但有证据表明,这种焦虑的必要性并不大。
3月23日,一份名为《中国红色警报》的报告掀起了中国经济泡沫的大讨论。报告的制定者为美国著名投资公司GMO,分析人士认为此报告的出炉、代表着相当一部分世界投资者的忧虑。事实上,早在今年1月,美国著名的空头投资者詹姆斯?查诺斯就曾预言,中国经济可能面临巨大的危机。
尽管近年来华尔街一直追捧中国,但其内心深处的一丝隐忧始终存在。而《中国红色警报》只是将这种担忧用书面的形式加以呈现。
GMO眼中的中国梦
在《中国红色警报》的报告中,GMO主要关注的仍是对于中国这个华尔街新宠未来无限增长的质疑,而固定资产投资和信贷成为其立论的主要依据。他们认为,投资人士的中国梦比以往的任何一个时期都更加虚幻。
未来数年,中国将保持8%左右的增长速度。如今,中国已经超过德国成为世界第一大出口国,并且超过日本成为世界第二大经济体。中国也是全球大宗商品的最大市场,近期才超越美国,成为全球最大汽车消费市场。中国工人的工资是美国同行的十分之一,但未来会与西方国家看齐。这一切都是现实的。但是,尽管成绩如此的可喜,GMO并不认为这会带来未来几年中国工业品和消费品的需求将成倍增长,这如同20年前有人争辩说“日本是不同的”,而东京的经济政策是优于西方的。许多畅销书赞美那块太阳升起的土地。有一本书叫《日本第一》,如今臭名昭著。今天,同样有许多人说,中国经济是特别的,中国的政策优于其他国家。
无论是经济理论和历史,都证明中央计划不是经济发展的最佳模式。中国确实迅速发展了三十年,但在中央政府看得见的指挥下,经济已成畸形。在金融危机发生前,中国经济很大程度上依赖于出口增长。中国向西方的出口,已经是日本最繁盛时期的两倍。不靠贸易保护,该国已无法保持贸易顺差。经济大衰退发生后,这种威胁变得格外尖锐。
GMO的另一个论据是,市场经济中出现经济不稳或混乱时,投资应该会下降。然而,在2009年,中国固定资产投资增长了30%,对去年经济增长贡献达到90%。投资创纪录地上升到GDP的58%。这些都是了不得的数字。
相对于其经济发展的现状,中国已经有了高度发达的基础设施。去年,中国高速公路使用率估计为经合组织国家平均水平的12%。许多较小的机场仅使用了容量的一半。国家建设高速铁路网的计划,看起来令人印象深刻,但投资回报会成问题。国家发改委的一位交通研究人员警告说,拟建中的18000公里高速铁路,将面临成本收不回的问题,“可能无法达到实现收支平衡的最低客运量”。然而,大多数华尔街分析师仍然乐观。如果中国继续以过去的速度增长,他们说,那么所有这些新的道路,桥梁,铁路在短时间内亦将流量拥挤。
为了应对全球金融危机和出口订单的崩溃,中国下令银行放贷。去年,新的银行贷款增加了近10万亿人民币,相当于29%的GDP。这些贷款大部分流向基础设施、房地产、以及国有企业。这使经济仿佛受到了巨大的刺激,类似推注肾上腺素抢救心脏骤停。然而,大多数分析师没有考虑信贷狂潮的后遗症。我们自己最近的经验证明后遗症是明显的。
信贷扩张的规模本身就值得忧虑。信贷如此迅速地膨胀,很可能没有严格遵循标准。事实上,许多人相信,中国的银行体系会有另一次不良贷款的激增危险,就象20世纪90年代末发生的那样。然而,传统的智慧认为,只要中国维持经济增长速度,去年的贷款不会变坏。
摩根大通之辩
对这份报告的反对声音,最先来自于摩根大通中国证券和大宗商品主席李晶,她在华尔街日报的撰文对报告的论点加以批驳。
投资者对中国经济的前景感到焦虑。他们担心政府刺激经济的支出导致了产能过剩、无用的基础设施项目和房地产投机。投资者说,这些因素将导致投资回报率的递减以及坏帐的增加,并最终拉低中国的经济增长率。但经济数据并不支持这种世界末日论调。
从一些人们耳熟能详的经济数据看,这一说法可能有违直觉。银行贷款显然正在流入资产市场。土地价格正在飙升。中国股市在2009年上半年上涨了74%,而中国去年新增贷款的77%也是在上半年发放的。中国政府的行为确实加剧了一些行业的产能过剩。比如说,出于支持就业的表面目的,国家物资储备局和地方政府储存了100多万吨铝,这一储备行为既推升了铝价,又鼓励炼铝厂大规模重新启动产能。
但也并非都是坏消息。中国正在兴建许多基础设施:去年的固定资产投资额占国内生产总值(GDP)的46.6%,高于2008年时的43.5%。虽然人们倾向于将固定资产投资额飙升视为产能过剩的迹象,但中国是个发展中国家,人均GDP只有大约3,600美元,对基础设施仍有巨大需求。大部分基础设施建设支出都投向了那些已具备开工条件的项目,这些项目都已获得批准,只待陆续实施。
从国家开发银行的放贷情况看,那些地方基础设施项目总的来说资产质量良好。该行是地方政府旗下投资机构的主要贷款人。截至去年第三季度末,国家开发银行的不良贷款率为0.8%,低于中国银行业1.66%的平均水平。大型基础设施项目会带来长期利益。它们能够为制造业向内地转移提供便利条件,改善物流状况,创造新的房地产市场,还能促进旅游和消费。
基础设施投资经常被政府用来抵消出口大幅下降造成的不利影响。例如,当2007年中期中国的GDP增速达到13%左右的最高值时,基础设施投资的增幅便仅为12.1%。而去年,为了将GDP增速保持在8%以上,中国政府将基础设施投资增速提高到了32.0%。
令人惊异的是,在所有这些基础设施投资中,没有什么显示资金使用效率出现下降的证据。边际资本产出比率是创造一个单位的经济产出所需的投资量,这一比率越低,说明投资的效率越高。中国的这一比率已从2000年时的3.7下降至2008年的2.0,这显示中国的固定资产投资每增长2%,中国的GDP就能增长1%。与其他国家的横向比较显示,就宏观经济层面而言,中国的投资效率一直要高于许多其他国家。
也没有清楚的迹象显示中国企业的投资回报率在下降。国内股市上市公司的利润率一直在稳步提高。这些公司2007年的平均净资产回报率为14.7%,高于2001年时的5.4%。这一比率虽然2008年下降至11.4%,但主要应归因于全球金融危机。虽然2009年以后的数据尚未公布,但许多分析师预计国内上市企业2009年的净资产回报率会有提升。
当然,并非所有的企业都干得不错。采矿、金属加工和水泥等原材料行业正在困境中挣扎。政府自己也承认这些行业存在产能过剩。鉴于政府经济刺激支出的庞大规模,一些投资决策难免会有失轻率。但总体而言,那些投向公路、铁路和电网的投资是社会需要的,它们有助于提升未来的劳动生产率。此外,中国有幸能够主要依靠自有资源来为未来的资本支出提供资金。中国在这方面并不依赖外国贷款。
中国像其他经济体一样有自己的经济周期,而且某些行业已经传出了产能过剩的警讯。但那些声称过量投资很快将危及中国稳定的批评人士却有失公允。
3月23日,一份名为《中国红色警报》的报告掀起了中国经济泡沫的大讨论。报告的制定者为美国著名投资公司GMO,分析人士认为此报告的出炉、代表着相当一部分世界投资者的忧虑。事实上,早在今年1月,美国著名的空头投资者詹姆斯?查诺斯就曾预言,中国经济可能面临巨大的危机。
尽管近年来华尔街一直追捧中国,但其内心深处的一丝隐忧始终存在。而《中国红色警报》只是将这种担忧用书面的形式加以呈现。
GMO眼中的中国梦
在《中国红色警报》的报告中,GMO主要关注的仍是对于中国这个华尔街新宠未来无限增长的质疑,而固定资产投资和信贷成为其立论的主要依据。他们认为,投资人士的中国梦比以往的任何一个时期都更加虚幻。
未来数年,中国将保持8%左右的增长速度。如今,中国已经超过德国成为世界第一大出口国,并且超过日本成为世界第二大经济体。中国也是全球大宗商品的最大市场,近期才超越美国,成为全球最大汽车消费市场。中国工人的工资是美国同行的十分之一,但未来会与西方国家看齐。这一切都是现实的。但是,尽管成绩如此的可喜,GMO并不认为这会带来未来几年中国工业品和消费品的需求将成倍增长,这如同20年前有人争辩说“日本是不同的”,而东京的经济政策是优于西方的。许多畅销书赞美那块太阳升起的土地。有一本书叫《日本第一》,如今臭名昭著。今天,同样有许多人说,中国经济是特别的,中国的政策优于其他国家。
无论是经济理论和历史,都证明中央计划不是经济发展的最佳模式。中国确实迅速发展了三十年,但在中央政府看得见的指挥下,经济已成畸形。在金融危机发生前,中国经济很大程度上依赖于出口增长。中国向西方的出口,已经是日本最繁盛时期的两倍。不靠贸易保护,该国已无法保持贸易顺差。经济大衰退发生后,这种威胁变得格外尖锐。
GMO的另一个论据是,市场经济中出现经济不稳或混乱时,投资应该会下降。然而,在2009年,中国固定资产投资增长了30%,对去年经济增长贡献达到90%。投资创纪录地上升到GDP的58%。这些都是了不得的数字。
相对于其经济发展的现状,中国已经有了高度发达的基础设施。去年,中国高速公路使用率估计为经合组织国家平均水平的12%。许多较小的机场仅使用了容量的一半。国家建设高速铁路网的计划,看起来令人印象深刻,但投资回报会成问题。国家发改委的一位交通研究人员警告说,拟建中的18000公里高速铁路,将面临成本收不回的问题,“可能无法达到实现收支平衡的最低客运量”。然而,大多数华尔街分析师仍然乐观。如果中国继续以过去的速度增长,他们说,那么所有这些新的道路,桥梁,铁路在短时间内亦将流量拥挤。
为了应对全球金融危机和出口订单的崩溃,中国下令银行放贷。去年,新的银行贷款增加了近10万亿人民币,相当于29%的GDP。这些贷款大部分流向基础设施、房地产、以及国有企业。这使经济仿佛受到了巨大的刺激,类似推注肾上腺素抢救心脏骤停。然而,大多数分析师没有考虑信贷狂潮的后遗症。我们自己最近的经验证明后遗症是明显的。
信贷扩张的规模本身就值得忧虑。信贷如此迅速地膨胀,很可能没有严格遵循标准。事实上,许多人相信,中国的银行体系会有另一次不良贷款的激增危险,就象20世纪90年代末发生的那样。然而,传统的智慧认为,只要中国维持经济增长速度,去年的贷款不会变坏。
摩根大通之辩
对这份报告的反对声音,最先来自于摩根大通中国证券和大宗商品主席李晶,她在华尔街日报的撰文对报告的论点加以批驳。
投资者对中国经济的前景感到焦虑。他们担心政府刺激经济的支出导致了产能过剩、无用的基础设施项目和房地产投机。投资者说,这些因素将导致投资回报率的递减以及坏帐的增加,并最终拉低中国的经济增长率。但经济数据并不支持这种世界末日论调。
从一些人们耳熟能详的经济数据看,这一说法可能有违直觉。银行贷款显然正在流入资产市场。土地价格正在飙升。中国股市在2009年上半年上涨了74%,而中国去年新增贷款的77%也是在上半年发放的。中国政府的行为确实加剧了一些行业的产能过剩。比如说,出于支持就业的表面目的,国家物资储备局和地方政府储存了100多万吨铝,这一储备行为既推升了铝价,又鼓励炼铝厂大规模重新启动产能。
但也并非都是坏消息。中国正在兴建许多基础设施:去年的固定资产投资额占国内生产总值(GDP)的46.6%,高于2008年时的43.5%。虽然人们倾向于将固定资产投资额飙升视为产能过剩的迹象,但中国是个发展中国家,人均GDP只有大约3,600美元,对基础设施仍有巨大需求。大部分基础设施建设支出都投向了那些已具备开工条件的项目,这些项目都已获得批准,只待陆续实施。
从国家开发银行的放贷情况看,那些地方基础设施项目总的来说资产质量良好。该行是地方政府旗下投资机构的主要贷款人。截至去年第三季度末,国家开发银行的不良贷款率为0.8%,低于中国银行业1.66%的平均水平。大型基础设施项目会带来长期利益。它们能够为制造业向内地转移提供便利条件,改善物流状况,创造新的房地产市场,还能促进旅游和消费。
基础设施投资经常被政府用来抵消出口大幅下降造成的不利影响。例如,当2007年中期中国的GDP增速达到13%左右的最高值时,基础设施投资的增幅便仅为12.1%。而去年,为了将GDP增速保持在8%以上,中国政府将基础设施投资增速提高到了32.0%。
令人惊异的是,在所有这些基础设施投资中,没有什么显示资金使用效率出现下降的证据。边际资本产出比率是创造一个单位的经济产出所需的投资量,这一比率越低,说明投资的效率越高。中国的这一比率已从2000年时的3.7下降至2008年的2.0,这显示中国的固定资产投资每增长2%,中国的GDP就能增长1%。与其他国家的横向比较显示,就宏观经济层面而言,中国的投资效率一直要高于许多其他国家。
也没有清楚的迹象显示中国企业的投资回报率在下降。国内股市上市公司的利润率一直在稳步提高。这些公司2007年的平均净资产回报率为14.7%,高于2001年时的5.4%。这一比率虽然2008年下降至11.4%,但主要应归因于全球金融危机。虽然2009年以后的数据尚未公布,但许多分析师预计国内上市企业2009年的净资产回报率会有提升。
当然,并非所有的企业都干得不错。采矿、金属加工和水泥等原材料行业正在困境中挣扎。政府自己也承认这些行业存在产能过剩。鉴于政府经济刺激支出的庞大规模,一些投资决策难免会有失轻率。但总体而言,那些投向公路、铁路和电网的投资是社会需要的,它们有助于提升未来的劳动生产率。此外,中国有幸能够主要依靠自有资源来为未来的资本支出提供资金。中国在这方面并不依赖外国贷款。
中国像其他经济体一样有自己的经济周期,而且某些行业已经传出了产能过剩的警讯。但那些声称过量投资很快将危及中国稳定的批评人士却有失公允。