论文部分内容阅读
刚刚过去的一个月，战略新兴板被紧急“刹车”，让不少人是忧喜各异：对于一心瞄准战略新兴板的不少中概股而言，不啻为晴天霹雳；而对于新三板来说，无疑是一大利好，板块价值面临重新认识和发掘。
不可避免的是，战略新兴板的搁浅，带来的是一系列的“多米诺骨牌”效应。拆掉VIE架构的中概股何去何从？战略新兴板到底还设不设立？新三板能否抓住这一千载难逢的良机，进一步发展成熟、壮大？
显然，对于这些问题，做出肯定的回答并非那么容易。但对于急需融资的企业来说，顺势而为依然是最优策略。
战新板突然生变
战略新兴板的政策转向来得非常突然，令很多人措手不及。
在今年3月份之前，无论是从去年末召开的国务院会议明确提出要建立战略新兴板，还是证监会副主席方星海在国务院政策吹风会上的“2016年一定要推出”的表态，相信没有多少人不会同意“今年5月份或将推出”的推测。
然而，推测永远是推测，政策没公布之前的猜测，很可能会被打脸。因为，即使是如已经实施了几天的熔断机制，中途也存在被叫停的可能，更何况是还没有公布的重大决策呢？！
3月15日，《北京晚报》报道称，“十三五”规划《纲要草案》中拟修改57处，其中删除“设立战略性新兴产业板”。据报道，该删除建议来自证监会系统。
消息一出舆论顿时一片哗然。有媒体援引“权威人士”的话称，没有写进“十三五”规划纲要中，意味着“战略新兴产业板”不再设立。
不过，这些依然仅仅是各界的分析。3月17日，新华社正式对外公布的《“十三五”规划纲要》，在关于资本市场发展的描述中，确实没有战略新兴板的内容。只是明确，“创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制。”
即便如此，但中国证监会等权威部门，并没有立即对战略新兴产业板何去何从进行明确的表态。直到月25日，在证监会举行的例行发布会上，中国证监会新闻发言人邓舸对此回应称，设立战略新兴产业板的具体问题，还要做深入研究论证。对于尚在研究中的具体工作，没有必要列入“十三五”规划纲要。
但邓舸也同时强调，加快培育和发展战略性新兴产业，一直是中国既定的战略方针。证监会始终重视支持战略新兴产业的发展，随着多层次资本市场建设的推进，资本市场对战略性新兴产业的支持力度肯定还会不断加大。
到底还设不设立？
那么，战略新兴板到底是设立还是不设立？邓舸的回答中并没有给出明确的答案。“深入研究论证”，既可以解读为还有很多问题没有研究论证好，需要等这些问题解决后，视具体情况进行决策，也可以如一些市场人士所理解的，“战略新兴板没有开设的必要，继续研究论证是为突然叫停找一个台阶下而已。”
可以肯定的是，即使战略新兴板今后在某个时间会推出的话，也会在很大程度上，落后于原来的推进时间表。
为什么会这样？首先，决策层对2016年经济和金融工作的主基调是：坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线。那么，去杠杆、防风险就成为全年工作的核心。
在这一指导思想下，就必须对去年6月和今年月发生的股灾进行全面的反思：注册制、战略新兴板等是否走得步伐太快？是否要经过充分的论证而非匆忙的上马？等等诸如此类的问题，决策层和监管层肯定会去反复的思考和论证。
加之目前股市一直处于艰难的筑底过程中，如果不妥善处理好，势必会对中国资本市场的稳定产生影响，甚至会波及到金融系统的安全和社会的稳定。因此，决策层让资本市场创新的步伐稍微放慢一点，是有足够的理由支撑的。
不过，业内人士也提醒，在具体执行的过程中，监管层要把握好这个度，不能出现矫枉过正，不能因为出现了问题就什么都不敢推动，不能影响到正常的创新和发展。
其二，则是战略新兴板本身推出的合理性和时间的问题。
关于合理性，反对人士认为，战略新兴板的定位比较模糊。能在这个板块上市的企业，有不少也可以在创业板甚至主板上市，另外一些财务指标不达标的企业，完全可以在新三板挂牌融资，那么，设立这个板块则有重复建设的问题，“总不能为了沪深两大交易所竞争的平衡而去设立吧？！”
战略新兴板的搁浅，还有另外的一种解释。从当初战略新兴板给出的定位和推出的时间，都或多或少地与注册制扯到了一起。也就是说，战略新兴板必须在注册制相关的制度建设完善之后，在其框架下再推出才更为合适。
而目前，注册制还存在一些基础性的制度建设，包括证券法的修改等都还没有完成，这意味着注册制还不能一步到位。何况按照决策层给出的信息，要有年左右的过渡期。也就是说，注册制要有3年时间才能完全实施。如此看来，战略新兴板即使要推出，也要在3年之后。
也有分析人士指出，联想到2010年无疾而终的“国际板”，当时监管层曾努力推进境外企业在A股上市，其中在上海开设“国际板”的方案呼声最高，不过最后决策层定调各部委“继续讨论具体环节及实施事宜”，最后却被束之高阁。相似的措辞，决策层到底最后会做出什么样的抉择，唯有时间能给出最终的答案。
中概股何去何从
战略新兴板的搁浅已是既定事实，对于受冲击最大的部分中概股，以及不断对标战略新兴板准备上市的其他企业，哀怨谩骂等都不是最好的选择。当下，更应该去做的是，如何应对这一突然发生的变故？
业内人士分析认为，从中概股二级市场投资的角度来看，受影响相对更大的无疑是目前已经宣布、但尚未达成确定性协议的17家中概股公司。
对于部分财务指标比较好的中概股而言，可以选择的策略其实相对较多：借壳A股曲线上市、排队直接登陆A股、挂牌新三板、亦或赴港股上市。相比较而言，借壳、在港股上市，尤其是挂牌新三板相对用时要短一些。 由于新三板的流动性以及估值较差，在注册制暂缓的当下，按照现在的发行速度，排队IPO可能要等上3年左右的时间。更何况，此前已有分众传媒借壳七喜控股、巨人网络借壳世纪游轮、搜房科技借壳万里股份、盛大游戏借壳中银绒业等多个可资效仿的案例，因此，已经发出私有化要约的企业，因为耗不起对赌的时间和资金利息压力，大概率是会将借壳主板上市作为首选，并且是越快实现上市越好。
不好的消息是，在注册制实施进程低于市场预期之后，主板壳资源的价格已是水涨船高。一个壳从几亿元到几十亿元不等，这对于一些实力较弱的企业，贸然借壳上市实在是下下之策也。
虽然借壳上市是中概股公司的首选项，但是，如果中概股公司自身的财务等指标不符合A股上市条件的话，被监管部门否决的可能性就比较大了。所以，优酷土豆、酷6和艺龙等，目前仍处于亏损状态但短期又盈利无望的公司，是继续待在美股市场不动，还是选择继续回归，对于公司决策层来说，有点进退两难。
还有就是一些像奇虎360这样的巨无霸公司，即使是利润等指标不存在问题，但依然变得非常的尴尬。诚如一些分析所指出的：“无论是排队IPO还是借壳上市，恐怕监管层在短期内都无法容忍一家市值超亿元的巨无霸。”
但对于已经踏上回归之路的奇虎360，利息成本、对赌条款等关口，除非各方达成一致的妥协，否则周鸿祎和他的团队还得硬着头皮往前走，并且是越快重新上市越好。而可行的沙盘推演路径是：如果上不了国内主板、新三板又不愿去的话，港交所可能是最好的选择。
而对于一些尚未盈利的互联网企业，新三板则成为唯一的可行选择。
对于中概股的回归，其实新三板已经探索出了多种发展路径。新三板研究员刘烜宏将其归纳为三大类：
第一类是并购模式。采用定向增发和银行贷款的方式收购目标公司全部的ADS和普通股，绕过部分审批程序，可节约时间，完成回归国内资本市场的过程。比较典型的案例是新三板挂牌公司百合网并购中概股世纪佳缘。
第二类是借壳模式。即使在已实行注册制的新三板，该方式依然是中概股曲线登陆新三板的重要方式。新三板若分层后，基础层中会出现不同资质的“壳子”，中概股可选择的标的会更多。
第三类是分拆模式。这种模式对中概股回归最为有利。通过子公司挂牌新三板，进行市场定向增发融资，然后用增发的资金去拆掉VIE架构，完成私有化退市。比较成功的案例是2015年4月中概股药明康德的回归。
新三板再迎良机
注册制的延缓、战略新兴板的搁浅，对新三板的利好是没有争议的共识。
无论是想回归大陆资本市场的一些财务指标达不到主板上市标准的中概股公司，还是暂时无法在主板上市的高成长性企业，挂牌新三板是其不得已而为之的选择，但这可以给新三板提供比较好的资源。
更为重要的是，战略新兴板的搁浅，说明决策层和监管层，对创业板和新三板的地位有了比较高的认可，预示着未来国家极有可能在新三板和创业板的发展上给予更多的政策支持，那么，新三板和创业板无疑将有更大的发展空间。
但也有相关人士表示，战略新兴板的搁浅对新三板的影响“好坏参半”。利好是新三板少了一个挖掘优秀挂牌企业的竞争对手，利空在于新三板挂牌企业又少了一条冲向主板的IPO通道。特别是对那些立志和正在准备向战略新兴板IPO的企业是一种打击。这种想法看似有一定的道理，但关键在于新三板能否真正地解决企业的融资问题。
不过，对于新三板来说，并非就能高枕无忧。如果其发展达不到决策层当初设想的目标——无法成为中国的纳斯达克，特别是无法满足高成长性企业的融资时，推出其他的板块并非没有可能，这随时会分走新三板的优质企业资源。
当前，新三板监管层还有许多亟待完成的事情去做。去年10月，《中国民商》杂志就“注册制暂停之后，新三板如何抢抓良机，与主板进行有力的竞争”这一话题，提出了四个方面的建议，分别是二级市场流动性匮乏难题待解、退市制度的推出宜早不宜迟、做市商制度急需完善、完善的分层机制急需落地。
令人忧心的是，目前看来，上述四大问题依然没有得到很好的解决。
还好，分层机制正在业界的期盼之下渐行渐近。今年3月，证监会新闻发言人张晓军表示，“新三板”分层机制预计于今年5月正式实施。照理说，这次监管层的表态应该不会像战略新兴板那样，再出什么幺蛾子吧？！
从长远来看，新三板既然已经成为改革的试验田，那么不少改革肯定会在这个市场进行先行先试。诚如一些机构分析所言：新三板分层实施在即，储架发行、混合交易等创新制度正在酝酿，加上将放开公募基金投资新三板、挂牌公司做市商扩围等利好政策，新三板作为改革的试验田机会成本更小、效果更为明显。
总而言之，只要监管层不断地加大创新力度，在控制风险的前提下大胆试错，新三板制度创新的红利还是蛮值得期待的。
不可避免的是，战略新兴板的搁浅，带来的是一系列的“多米诺骨牌”效应。拆掉VIE架构的中概股何去何从？战略新兴板到底还设不设立？新三板能否抓住这一千载难逢的良机，进一步发展成熟、壮大？
显然，对于这些问题，做出肯定的回答并非那么容易。但对于急需融资的企业来说，顺势而为依然是最优策略。
战新板突然生变
战略新兴板的政策转向来得非常突然，令很多人措手不及。
在今年3月份之前，无论是从去年末召开的国务院会议明确提出要建立战略新兴板，还是证监会副主席方星海在国务院政策吹风会上的“2016年一定要推出”的表态，相信没有多少人不会同意“今年5月份或将推出”的推测。
然而，推测永远是推测，政策没公布之前的猜测，很可能会被打脸。因为，即使是如已经实施了几天的熔断机制，中途也存在被叫停的可能，更何况是还没有公布的重大决策呢？！
3月15日，《北京晚报》报道称，“十三五”规划《纲要草案》中拟修改57处，其中删除“设立战略性新兴产业板”。据报道，该删除建议来自证监会系统。
消息一出舆论顿时一片哗然。有媒体援引“权威人士”的话称，没有写进“十三五”规划纲要中，意味着“战略新兴产业板”不再设立。
不过，这些依然仅仅是各界的分析。3月17日，新华社正式对外公布的《“十三五”规划纲要》，在关于资本市场发展的描述中，确实没有战略新兴板的内容。只是明确，“创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制。”
即便如此，但中国证监会等权威部门，并没有立即对战略新兴产业板何去何从进行明确的表态。直到月25日，在证监会举行的例行发布会上，中国证监会新闻发言人邓舸对此回应称，设立战略新兴产业板的具体问题，还要做深入研究论证。对于尚在研究中的具体工作，没有必要列入“十三五”规划纲要。
但邓舸也同时强调，加快培育和发展战略性新兴产业，一直是中国既定的战略方针。证监会始终重视支持战略新兴产业的发展，随着多层次资本市场建设的推进，资本市场对战略性新兴产业的支持力度肯定还会不断加大。
到底还设不设立？
那么，战略新兴板到底是设立还是不设立？邓舸的回答中并没有给出明确的答案。“深入研究论证”，既可以解读为还有很多问题没有研究论证好，需要等这些问题解决后，视具体情况进行决策，也可以如一些市场人士所理解的，“战略新兴板没有开设的必要，继续研究论证是为突然叫停找一个台阶下而已。”
可以肯定的是，即使战略新兴板今后在某个时间会推出的话，也会在很大程度上，落后于原来的推进时间表。
为什么会这样？首先，决策层对2016年经济和金融工作的主基调是：坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线。那么，去杠杆、防风险就成为全年工作的核心。
在这一指导思想下，就必须对去年6月和今年月发生的股灾进行全面的反思：注册制、战略新兴板等是否走得步伐太快？是否要经过充分的论证而非匆忙的上马？等等诸如此类的问题，决策层和监管层肯定会去反复的思考和论证。
加之目前股市一直处于艰难的筑底过程中，如果不妥善处理好，势必会对中国资本市场的稳定产生影响，甚至会波及到金融系统的安全和社会的稳定。因此，决策层让资本市场创新的步伐稍微放慢一点，是有足够的理由支撑的。
不过，业内人士也提醒，在具体执行的过程中，监管层要把握好这个度，不能出现矫枉过正，不能因为出现了问题就什么都不敢推动，不能影响到正常的创新和发展。
其二，则是战略新兴板本身推出的合理性和时间的问题。
关于合理性，反对人士认为，战略新兴板的定位比较模糊。能在这个板块上市的企业，有不少也可以在创业板甚至主板上市，另外一些财务指标不达标的企业，完全可以在新三板挂牌融资，那么，设立这个板块则有重复建设的问题，“总不能为了沪深两大交易所竞争的平衡而去设立吧？！”
战略新兴板的搁浅，还有另外的一种解释。从当初战略新兴板给出的定位和推出的时间，都或多或少地与注册制扯到了一起。也就是说，战略新兴板必须在注册制相关的制度建设完善之后，在其框架下再推出才更为合适。
而目前，注册制还存在一些基础性的制度建设，包括证券法的修改等都还没有完成，这意味着注册制还不能一步到位。何况按照决策层给出的信息，要有年左右的过渡期。也就是说，注册制要有3年时间才能完全实施。如此看来，战略新兴板即使要推出，也要在3年之后。
也有分析人士指出，联想到2010年无疾而终的“国际板”，当时监管层曾努力推进境外企业在A股上市，其中在上海开设“国际板”的方案呼声最高，不过最后决策层定调各部委“继续讨论具体环节及实施事宜”，最后却被束之高阁。相似的措辞，决策层到底最后会做出什么样的抉择，唯有时间能给出最终的答案。
中概股何去何从
战略新兴板的搁浅已是既定事实，对于受冲击最大的部分中概股，以及不断对标战略新兴板准备上市的其他企业，哀怨谩骂等都不是最好的选择。当下，更应该去做的是，如何应对这一突然发生的变故？
业内人士分析认为，从中概股二级市场投资的角度来看，受影响相对更大的无疑是目前已经宣布、但尚未达成确定性协议的17家中概股公司。
对于部分财务指标比较好的中概股而言，可以选择的策略其实相对较多：借壳A股曲线上市、排队直接登陆A股、挂牌新三板、亦或赴港股上市。相比较而言，借壳、在港股上市，尤其是挂牌新三板相对用时要短一些。 由于新三板的流动性以及估值较差，在注册制暂缓的当下，按照现在的发行速度，排队IPO可能要等上3年左右的时间。更何况，此前已有分众传媒借壳七喜控股、巨人网络借壳世纪游轮、搜房科技借壳万里股份、盛大游戏借壳中银绒业等多个可资效仿的案例，因此，已经发出私有化要约的企业，因为耗不起对赌的时间和资金利息压力，大概率是会将借壳主板上市作为首选，并且是越快实现上市越好。
不好的消息是，在注册制实施进程低于市场预期之后，主板壳资源的价格已是水涨船高。一个壳从几亿元到几十亿元不等，这对于一些实力较弱的企业，贸然借壳上市实在是下下之策也。
虽然借壳上市是中概股公司的首选项，但是，如果中概股公司自身的财务等指标不符合A股上市条件的话，被监管部门否决的可能性就比较大了。所以，优酷土豆、酷6和艺龙等，目前仍处于亏损状态但短期又盈利无望的公司，是继续待在美股市场不动，还是选择继续回归，对于公司决策层来说，有点进退两难。
还有就是一些像奇虎360这样的巨无霸公司，即使是利润等指标不存在问题，但依然变得非常的尴尬。诚如一些分析所指出的：“无论是排队IPO还是借壳上市，恐怕监管层在短期内都无法容忍一家市值超亿元的巨无霸。”
但对于已经踏上回归之路的奇虎360，利息成本、对赌条款等关口，除非各方达成一致的妥协，否则周鸿祎和他的团队还得硬着头皮往前走，并且是越快重新上市越好。而可行的沙盘推演路径是：如果上不了国内主板、新三板又不愿去的话，港交所可能是最好的选择。
而对于一些尚未盈利的互联网企业，新三板则成为唯一的可行选择。
对于中概股的回归，其实新三板已经探索出了多种发展路径。新三板研究员刘烜宏将其归纳为三大类：
第一类是并购模式。采用定向增发和银行贷款的方式收购目标公司全部的ADS和普通股，绕过部分审批程序，可节约时间，完成回归国内资本市场的过程。比较典型的案例是新三板挂牌公司百合网并购中概股世纪佳缘。
第二类是借壳模式。即使在已实行注册制的新三板，该方式依然是中概股曲线登陆新三板的重要方式。新三板若分层后，基础层中会出现不同资质的“壳子”，中概股可选择的标的会更多。
第三类是分拆模式。这种模式对中概股回归最为有利。通过子公司挂牌新三板，进行市场定向增发融资，然后用增发的资金去拆掉VIE架构，完成私有化退市。比较成功的案例是2015年4月中概股药明康德的回归。
新三板再迎良机
注册制的延缓、战略新兴板的搁浅，对新三板的利好是没有争议的共识。
无论是想回归大陆资本市场的一些财务指标达不到主板上市标准的中概股公司，还是暂时无法在主板上市的高成长性企业，挂牌新三板是其不得已而为之的选择，但这可以给新三板提供比较好的资源。
更为重要的是，战略新兴板的搁浅，说明决策层和监管层，对创业板和新三板的地位有了比较高的认可，预示着未来国家极有可能在新三板和创业板的发展上给予更多的政策支持，那么，新三板和创业板无疑将有更大的发展空间。
但也有相关人士表示，战略新兴板的搁浅对新三板的影响“好坏参半”。利好是新三板少了一个挖掘优秀挂牌企业的竞争对手，利空在于新三板挂牌企业又少了一条冲向主板的IPO通道。特别是对那些立志和正在准备向战略新兴板IPO的企业是一种打击。这种想法看似有一定的道理，但关键在于新三板能否真正地解决企业的融资问题。
不过，对于新三板来说，并非就能高枕无忧。如果其发展达不到决策层当初设想的目标——无法成为中国的纳斯达克，特别是无法满足高成长性企业的融资时，推出其他的板块并非没有可能，这随时会分走新三板的优质企业资源。
当前，新三板监管层还有许多亟待完成的事情去做。去年10月，《中国民商》杂志就“注册制暂停之后，新三板如何抢抓良机，与主板进行有力的竞争”这一话题，提出了四个方面的建议，分别是二级市场流动性匮乏难题待解、退市制度的推出宜早不宜迟、做市商制度急需完善、完善的分层机制急需落地。
令人忧心的是，目前看来，上述四大问题依然没有得到很好的解决。
还好，分层机制正在业界的期盼之下渐行渐近。今年3月，证监会新闻发言人张晓军表示，“新三板”分层机制预计于今年5月正式实施。照理说，这次监管层的表态应该不会像战略新兴板那样，再出什么幺蛾子吧？！
从长远来看，新三板既然已经成为改革的试验田，那么不少改革肯定会在这个市场进行先行先试。诚如一些机构分析所言：新三板分层实施在即，储架发行、混合交易等创新制度正在酝酿，加上将放开公募基金投资新三板、挂牌公司做市商扩围等利好政策，新三板作为改革的试验田机会成本更小、效果更为明显。
总而言之，只要监管层不断地加大创新力度，在控制风险的前提下大胆试错，新三板制度创新的红利还是蛮值得期待的。