现代企业所有权与控制权的分离产生了代理成本。尽管股权激励作为降低代理成本的长期激励机制在国内外众多企业中广泛推行，然而股权激励效果研究却并未达成一致，非上市公司中，股票的不可流通导致其股票期权研究更具特殊性。基于此，本文采用案例研究法，以九江正德股份有限公司为研究对象探讨非上市公司的虚拟股票期权计划及其实施效果。具体而言，本研究首先介绍了股权激励实施背景，面临公司业绩不佳，行业竞争压力较大，人力资本流失严重的情况下，公司决定实施虚拟股票期权计划。然后，笔者对九江正德虚拟股票期权计划方案中的契约要素进行了简要介绍并从公司业绩、人力资本和行业竞争力三个方面衡量了股权激励效果，发现股票期权计划并未达到预期效果。接着，针对激励效果不佳的现象，笔者结合股权激励领域内的相关理论从股权激励契约要素和股权激励治理环境两个角度对激励进行了解读。契约要素方面，发现案例中存在执行期限短、授予对象及数量设置不合理、激励基金提取较为随意、行权及兑付价格设置过于简单且契约无授予及行权条件等诸多要素使得股票期权成为高级管理层自利的工具；股权激励治理环境的不健全也为股权激励契约的制定及实施提供机会，大股东一股独大，董事会和监事会成员设置不合理；管理层的货币薪酬较低，在职消费水平较高，也并未就股票期权激励的实施及契约要素的设计进行深入讨论。最后，笔者从股权激励契约要素的设计及股权激励的管理两个方面对股权激励完善提出建议，从股权结构、董事会、监事会及薪酬结构方面对治理环境提出改进建议，以期提高九江正德股权激励效果并为打算实施股权激励的非上市公司提供借鉴。研究发现，股票期权制度不仅可以成为激励管理层的金手铐，也可以为管理层所用；股票期权激励效果与管理层股票期权契约要素的设计及契约的实施相关；公司治理结构通过对管理层的制衡影响激励效果，因此治理结构完善是股权激励顺利实施的前提。