A公司市场化债转股背景介绍

　　A公司基本情况
　　A公司成立于1999年7月1日，是国务院国有资产监督管理委员会管理的中央企业。同时它是我国唯一的全产业链舰船以及海洋工程制造上市企业，为我国海军船舰提供核心装备。A公司在该行业掌握核心技术、具有良好的售后维护体系及价格优势，所以在船舶行业占据较大份额。在“2019中国企业500强”排行中，A集团位列第62位。“2020中国品牌500强”排行榜中，A公司排名第137位。
　　市场化债转实施背景
　　首先船舶行业属于强周期性业务，容易受整体经济趋势、市场变动和国际油价的影響。由于全球经济下行压力影响，船舶行业承接订单量持续下滑。2016年我国三大造船指标均处于最低点，所有造船行业都面临巨大挑战，A公司虽然是龙头企业也未能幸。
　　其次由于订单数的减少导致造船业务量的持续缩减，A公司盈利水平不断下降。在2015年甚至为负盈利。整体呈现下降趋势，所以A公司必须采取系列措施扭转这一趋势。
　　市场化债转股实施方案
　　A公司参与债转股施行两步走模式，第一步将公司债券转化成股权，参与实施的机构以两种不同的形式收购A公司子公司债券，分别为现金形式和债券的形式。第二步A公司像参与增资的机构定向发行股份资产，参与机构成为A公司的股东时，标志着此次债转股的顺利完成。

A公司市场化债转股实施效果分析

　　偿债能力分析
　　从2017年5月31日停牌到2018年3月1日停止股权登记分别代表了此次市场化债转股的开始与结束。企业的偿债能力的强弱与企业的可持续经营能力息息相关。本文选取流动比率、速动比率做作为评价A公司短期偿债能力的指标。流动比率是流动资产对流动负债的保障程度，一般来说比例越高，企业的资产变现能力越强，速冻比率是对流动比率的补充。由表中数据我们可以看出在实施债转股前2015年至2016年，A公司的流动比率和速动比率均称下降趋势，表明其短期偿债能力逐步减弱，在实施债转股后A公司的速动比率由2015年末的1.37升至2018年末的1.91，涨幅为39.42%。由于2019年中国造船新接订单量大幅下滑，全国造船新接订单量为2907万载重吨，与2018年同比下降20.7%受行业市场影响，在行业均值都有所下降的情况下，流动比率有所波动，但仍远高于市场均值。此外，由表中可以看出在实施债转股前，速冻比率均在1%以下，而实施债转股后速动比率均在1%以上，反应出企业的表现能力在逐步向好。因此，此次实施市场化债转股后，A公司短期偿债能力得到明显改善。
　　长期偿债能力的分析是企业债权人、投资者、经营者和与企业等关联方都十分关注的重要问题。本文选取资产负债率作为评价A公司长期偿债能力指标。在2017年实施市场化债转股前，15年至16年该行业均值为60%左右，由表2-1中可以看出，A公司的资产负债率均在70%浮动，远高于行业均值，通过实施债转股后，A公司资产负债率大幅下降，2017年末资产负债率为57.35%，相比2016年末的68.74%，下降了11.39%，且2017至2020年每年都在逐步下降。截止到2020年第三季度末，A公司资产负债率降至50.84%，已经低于行业均值，说明在实施债转股后，A公司减少了债务，长期偿债能力逐步增强，企业偿债压力降低，可持续经营能力稳步提升。
　　盈利能力分析
　　资产盈利能力是衡量企业使用现有资产所获取利润的能力，那么A公司市场化债转股偿债能力的改善能否在一定程度上对盈利能力产生影响，本文以净资产收益率和销售毛利率作为衡量A公司盈利能力的指标。先看净资产收益率，从表2-2中我们可以看出2015年末A公司净资产收益率亏损最为明显，2016末，净资产收益率转负为正，经查资料，2016由于转让子公司股权获得投资收益10.5亿，与主营业务能力关联并不大，但实施市场化债转股的第一年末，净资产收益率为1.40%，较上年增加了13.8%，2018年由于其下全资子公司进入破产清算，公司大量计提长期资产减值准备，导致当年末净资产收益率有所下降，同时2019年来，全球经济下滑、船舶行业市场低迷、原材料价格上涨、环保新规出台使得订单量减少等因素导致行业周期困境、短期时间难以走出，使A公司净资产收益率并未得到有效改善。

　　再看销售毛利率，2015年至2017年销售毛利率一直处于持续增长阶段，在实施债转股的第一年后2017年同比增长速度加快，2018年销售毛利率有所下滑，加上船舶行业市场交易，截止2020年第三季末，A公司销售毛利率降至6.88%，低于行业均值。
　　总上分析，由于受大环境影响，企业债转股后收入及利润都有所下降，可见此次市场化债转股的实施，虽然在一定程度上提升了企业的盈利能力，但力度十分有限，A公司的盈利状况并未得到有效改善。
　　每股净资产指标分析
　　每股净资产表示每一股股票拥有的企业资产的现在价值。通常可以看出公司规模、企业内在价值、公司盈利能力等。一般来说，公司每股净资产越高，那么股东拥有每股资产价值越高，同时代表公司的规模、内在价值、、盈利能力相对较大。从表2-3中可以看出，A公司在实施市场化债转股前，每股净资产仅为3.0元左右，2016年末每股净资产为3.08元，在实施债转股后的第一年末。A公司每股净资产已达到3.47元，相比2016年，提升了32.46%。同时，从表中可以看出2018至2020第三季末，每股净资产均稳定在3.70元左右，说明此次实施市场化债转股后，企业内在价值在稳定增长。

A公司市场化债转股案例总结

　　综合以上五方面，我们可以得到如下结论：
　　债转股模式短期绩效显著
　　财务绩效方面，通过此次8名投资方的增资转股，用于帮助A公司偿还部分借款，极大的缓解了公司负债压力，改善了公司暂时性经营困难的处境，截止2020第三季末，该公司资产负债率为50.84%，相比债转股前降低近20%，去杠杆效果十分显著。除此之外，市场化债转股后的中国重工流动比率和速动比率都得到了有效提升，说明其资产质量得到改善，可以看出本次市场化债转股给A公司带来了显著短期绩效。
　　保护中小股东合法权益
　　在股权结构方面，A公司实施的市场化债转股， 有助于企业完善法人治理结构， 根据最终交易股权结构来看，公司实质控制权虽未发生改变，但却有效避免了“一股独大”的危害，使得股权机制朝多元化发展。债转股后8家机构，由债权人变成股东， 按一定的比例持有A公司相应股份，8家机构所持有的联合股份，在股东大会中也占据一定话语权，尽力保护中小股东合法权益。
　　公司业绩周期性波动加大
　　对于船舶制造行业而言，其经营业绩与行业大环境密切相关。尤其近年来国际造船市场处于低迷阶段，需求不足和产能过剩的矛盾一直存在，由上述分析可以得出，A公司即使在进行市场化债转股后，该企业盈利能力与成长能力并未得到有效改善。船舶行业进入深度调整时期，盈利能力也在大幅下滑。近年来我国造船行业手持订单量逐年下降，步入 2019 年以来，中国船舶行业市场面临的环境依旧错综复杂，综合成本的提高，给各造船企业盈利情况带来持续压力。在新的行业拐点到来之前，船舶行业仍需等待机会。 因此，对于 8名债转股投资方而言，虽然目前船舶制造行业景气有所回升，但仍然充满不确定性，给A公司未来经营业绩带来机遇的同时也增添挑战。
　　债转股长期绩效有待验证
　　对于A公司而言，本次市场化债转股只是帮助公司渡过暂时性的负债压力，而日后经营状况的实质性提升还需要整个行业的复苏与公司自身内部治理的完善。因此，本次市场化债转股长期绩效还有待验证。但A公司市场化债转股的成功实施，对我国核心企业稳定健康发展，有着重大的社会意义。
　　（沈阳大学商学院）