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基金项目：广东省自然科学基金项目（项目编号9451042001004036）。
作者简介：曾昭灶（1974-），男，广东惠州人，博士，广东外语外贸大学财经学院副教授，研究方向：公司金融与资本市场。
摘 要：股权分置改革后，并购重组中的内幕交易已成为损害投资者利益的重要形式和证券监管的主要矛盾，黄光裕收购中关村科技后发生的内幕交易是此类案件的典型。通过对此进行事件研究，分析了我国制度背景下控制权转移交易过程中、交易完成后资产重组事件内幕交易的可能性与收益。研究结果表明，并购方通过控制权转移后的内幕交易获取私有收益是控制权转移到重要动机。
关键词：控制权转移；内幕交易；私有收益
中图分类号： D9 文献标识码：A 文章编号：16723198（2014）17015302
1 引言
我国资本市场股权分置改革以后，股票逐渐实现全流通，上市公司并购重组活动增多，伴随而来的内幕交易越来越严重，中小投资者利益也因此受到损害，严重影响我国实体经济的发展。2008年以来，出现了“黄光裕案”、“中山公用案”、“高淳陶瓷案”、等内幕交易大案要案。内幕交易案件占证监会调查案件比例升明显，成为监管执法的主要矛盾。黄光裕案由于金额巨大被最高人民法院在发布《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称《内幕交易解释》）时，作为典型案例详细披露。黄光裕旗下鹏泰投资在2006年受让中关村科技的股份，黄光裕成为中关村科技实际控制人后，利用上市公司的资产重组、非公开发行事件进行内幕交易，是通过收购获取上市公司控制权，然后利用控制权获取私有收益的典型案例。在股权分置改革之后，股票价格高低直接影响其利益，大股东则转向采用资产注入，定向增发（王志强等，2010；章卫东，2010）以及内幕交易等形式获取私有收益。之前对于控制权转移的内幕交易多是关注交易过程本身（唐雪松，马如静，2009），其实基于交易完成后的内资产重组信息内幕交易可以使收购方获取大额的私有收益，从而可能也是控制权转移的重要动机。本来将基于这个思路，对这个案例进行深入分析。
2 交易事件
最高人民法院披露了黄光裕在2007年中关村科技两次重大资产重组中利用内幕信息进行交易的事实，根据本文的研究思路，进一步考虑控制权转移交易过程中可能存在内幕交易，本文事件研究的事件有以下4件，下文分别称事件1—4。
2.1 首次转让协议
2006年4月5日公告，北京住总集团解除与重庆海德签订的股份转让协议后，住总集团与鹏泰投资签署了《股权转让合同》。住总集团将其持有的公司法人股101，227，041股（占总股本的15%）转让给鹏泰投资。鹏泰投资的持股变动书揭示，正在与其他发起人股东协商收购其持有的股份。2006年4月10日，鹏泰投资分别与北京市国有资产经营有限责任公司（持有本公司1，100万股权，占总股本的163%）和联想控股有限公司（持有本公司300万股权，占总股本的0.44%）签署《国有法人股转让协议》。
2.2 第二次转让协议
2006年7月27日公告，住总集团于2006年7月20日分别与鹏泰投资、粤文音像和海源控股签署了《股权转让合同》。住总集团将其持有的全部本公司法人股270，000，00000股（占总股本的40.01%），转让给鹏泰投资185，644，133股，占总股本的27.51%，转让价款合计14，407.0766万元；转让给粤文音像50，613，520股，占公司总股本的7.5%，转让价款合计3，927.9069万元；转让给海源控股33，742，347股，占公司总股本的5%，转让价款合计2，618.6046万元。
2.3 中关村建设置换
2007年4月25日公告，公司以2，400万元应收款项及96万元现金收购大成投资发展有限公司（以下简称：大成投资）所持的中关村建设2，400万股权（占中关村建设总股本的6%）。收购完成后，本公司合并持有中关村建设45%股权。
6月28日公告，董事会审议通过公司重大资产置换暨关联交易方案。中关村科技以持有的启迪控股股份有限公司（以下简称：启迪控股）33.33%股权与鹏泰投资持有的中关村建设48.25%股权进行置换。本次资产置换后，上市公司将合计持有中关村建设93.25%的股权，中关村建设将成为上市公司重要的收入来源。
2.4 非公开发行股份购买大股东资产
停牌7个月后，中关村科技于2008年5月7日复牌并且发出了非公开发行股份购买大股东资产的公告。公告称，公司向控股股东北京鹏泰投资有限公司、一致行动人北京鹏康科技有限公司及黄秀虹女士非公开发行股份用于收购其合并持有的北京鹏润地产控股有限公司（下称鹏润控股）100%的股权（审计、评估基准日暂定为2008年3月31日）；鹏润控股作价180亿元，需按照公告之日前二十个交易日中关村股票交易均价：14.67元/股，对鹏泰投资、鹏康科技和黄秀虹女士定向发行12.27亿股新股。交易完成后，中关村的总股本将不超过19.21亿股，鹏泰投资仍为本公司的控股股东（占比46.78%）、鹏康科技占比（12.90%）、黄秀虹女士占比（12.90%），其它股东占比为27.42%。鹏康科技为黄光裕控股的鹏润投资的子公司，黄秀虹为黄光裕妹妹。
3 研究方法
3.1 市场模型超常收益
对于预期正常收益的估计，常用有三种方法，分别称为均值调整模型法、市场模型法和市场调整模型法，本文采用市场模型法，预期收益计算为=α+βRmt。那么超常收益的计算就是ARt=Rt-t。将事件期内的某个区间的各天超常收益加总，得到累积超常收益CAR（τ，t）=ΣtτARs。这里以控制权转移的首次公告日为τ=0日（如果该公告日无交易记录，即下一个交易日为τ=0），τ=0前30（或38、33）个交易日（T2=-30）至τ=0后6个交易日（T3=5）为事件期，即包括[-30，5]共36个交易日。公告前31（T1=-31）个交易日至60（T0=-60）日，即[-60，-31]为估计期。由于我们采用CSMAR的交易数据，日回报率采用了考虑现金红利的日个股回报率，市场指数为深证A股指数。 3.2 CAR（T2，-1）与CAR最大值之比
CAR（T2，-1）与CAR最大值之比（Bris，2005；祝红梅，2003），是指从事件期开始到事件公告日前1的累积超常收益，与整个事件期中最大的累积超常收益的比例：
CAR（T2，-1）MaxCAR（T2，T3）
它直接衡量了事件公告正式公开披露信息之前事件对公司证券的影响占整个事件期内，包括内幕信息和公开信息对公司证券的最大影响的比重。该比例越高，说明证券价格变动主要是由内幕交易引起的，同理，也说明了掌握控制权的人利用内幕信息获取了私有收益占事件引起的超额收益的比例。
4 结果分析
从表1可以看出，CAR（T2，-1）与CAR最大值之比，有意义的只有事件4，达到0.754。根据最高法院披露的相应事件的最早的内幕交易日期披露，事件3，2007年4月27日，CAR达到0.1110；事件4，8月13日及之前连续3个交易日，分别为0.0717，0.1349，0.1827.
根据以往实证研究，并购事件可以带来累积超常收益，并且信息泄漏或者内幕交易存在（祝红梅，2003；张维，邹高峰，2004），但本案例中，控制权转让公告带来了显著的累积超常收益达0.3876，但是公告前1日，CAR几乎可以忽略。而控制权转让的第二次公告，公告引起的CAR为0.1216，比上一次幅度小。虽然第二次公告，黄光裕获得股权才能成为第一大股东，事实上第一次公告后，又经历了黄光裕推荐3代表进入董事会，已经说明黄光裕将获得控制权，因此第二次公告的信息含量较低。事件期CAR甚至为负，并且公告前1日CAR和公告引起的CAR方向相反。两次事件期间，黄光裕利用控制权转移事件进行内幕交易的可能性很小，其主要目的在于是控制权交易的顺利完成而不是内幕交易的收益，以便事后来才获取更大的私有收益。
以买壳上市为主要动机的控制权转移后，必定要进行资产置换，或者利用定向增发反收购控股股东资产，这才会真正改变被并购公司的资产质量和获利能力，从而提高股东价值。反向收购过程由并购方主导，信息由其掌握，并购方就可以利用内幕交易获取较大的私有收益。事件3的公告可以带来0.1524的CAR，但从一般的事件研究来看CAR（T2，-1）与CAR最大值之比则可能为负，公告前1日的AR为0.0659，公告前2日的CAR甚至为负，说明信息泄漏或者内幕交易程度不大。法院披露的结果是，2007年4月27日至6月27日间，黄光裕累计购入中关村股票976万余股，成交额共计人民币9310万余元，账面收益348万余元。从前面的分析看，置入的中关村建设的利润不稳定，对公司价值的增加作用也不大，因此事件的CAR不大。相对于43482.25万股流通股而言，内幕交易量不大。而在此期间，大盘在调整中上涨，对于还有大量预期负债、担保，大股东尚为处理好置入优质资产障碍前，中关村科技并不吸引投资者，股价表现落后于大盘也很正常，黄光裕3.7%左右的盈利，实际的超常收益可能为负。说明事件可以为并购者带来内幕交易的从而获取私有收益的机会，但实际收益的大小还受事件本身重要性，大盘的表现，甚至内幕交易程度影响。而事件4的定向增发反收购，购入的资产规模大，对公司资产质量和价值影响巨大，从而CAR可达0.7614。CAR（T2，-1）与CAR最大值之比，也达到0.754。而内幕交易者累计购入的股票达13566万股，控制了31.2%的流通股，内幕交易量本身对股价就有很大的影响。
表1 案例事件的累积超常收益
5 结束语
在投资者保护不足的情况下，大股东可以利用对公众公司的控制权获取私有收益，从而获取私有收益成为公司并购重要的动机（Dyck & Zingales，2004）。而股权分置改革之后，大股东的股权也逐渐可以流通，股价直接影响大股东的利益。大股东主要通过上市公司的资产重组、定向增图1 案例事件累积超出收益 发及基于此的内幕交易获取私有收益。获取私有收益因此成为我国上市公司控制权转移重要的动机。本文通过黄光裕收购中关村科技过程，以及之后的资产重组、定向增发进行了事件研究。研究发现，通过内幕交易获取私有收益，实现程度取决于市场行情以及大股东的资金实力，或者需与操纵市场联系起来；收购方在收购后，在主导上市公司的资产重组中，利用相关信息进行内幕交易获取大额的私有收益。监管部门对并购的监管不仅在并购交易本身，还应扩宽到并购后的关联交易、资产重组以及内幕交易。
参考文献
[1]Bris A. Do Insider Trading Laws Work？[J]European Financial Management，2005，（11）：267312.
[2]Dyck，A.，and L. Zingales. Private Benefits of Control： An International Comparison[J].Journal of Finance，2004，59（2）：537600.
[3]唐雪松，马如静.内幕交易、利益补偿与控制权转移——来自我国证券市场的证据[J].中国会计评论，2009，7（1）：2952.
[4]王志强，张玮婷，林丽芳.上市公司定向增发中的利益输送行为研究[J].南开管理评论，2010，（3）：109116.
[5]张维，邹高峰.我国上市公司控制权转移的市场反应[J].系统工程，2004，（12）：1016.
[6]章卫东.定向增发新股与利益输送[J].管理世界，2010，（1）：5463.
[7]祝红梅.资产重组中的内幕交易和股价操纵行为研究[J].南开经济研究，2003，（5）：6062.
作者简介：曾昭灶（1974-），男，广东惠州人，博士，广东外语外贸大学财经学院副教授，研究方向：公司金融与资本市场。
摘 要：股权分置改革后，并购重组中的内幕交易已成为损害投资者利益的重要形式和证券监管的主要矛盾，黄光裕收购中关村科技后发生的内幕交易是此类案件的典型。通过对此进行事件研究，分析了我国制度背景下控制权转移交易过程中、交易完成后资产重组事件内幕交易的可能性与收益。研究结果表明，并购方通过控制权转移后的内幕交易获取私有收益是控制权转移到重要动机。
关键词：控制权转移；内幕交易；私有收益
中图分类号： D9 文献标识码：A 文章编号：16723198（2014）17015302
1 引言
我国资本市场股权分置改革以后，股票逐渐实现全流通，上市公司并购重组活动增多，伴随而来的内幕交易越来越严重，中小投资者利益也因此受到损害，严重影响我国实体经济的发展。2008年以来，出现了“黄光裕案”、“中山公用案”、“高淳陶瓷案”、等内幕交易大案要案。内幕交易案件占证监会调查案件比例升明显，成为监管执法的主要矛盾。黄光裕案由于金额巨大被最高人民法院在发布《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称《内幕交易解释》）时，作为典型案例详细披露。黄光裕旗下鹏泰投资在2006年受让中关村科技的股份，黄光裕成为中关村科技实际控制人后，利用上市公司的资产重组、非公开发行事件进行内幕交易，是通过收购获取上市公司控制权，然后利用控制权获取私有收益的典型案例。在股权分置改革之后，股票价格高低直接影响其利益，大股东则转向采用资产注入，定向增发（王志强等，2010；章卫东，2010）以及内幕交易等形式获取私有收益。之前对于控制权转移的内幕交易多是关注交易过程本身（唐雪松，马如静，2009），其实基于交易完成后的内资产重组信息内幕交易可以使收购方获取大额的私有收益，从而可能也是控制权转移的重要动机。本来将基于这个思路，对这个案例进行深入分析。
2 交易事件
最高人民法院披露了黄光裕在2007年中关村科技两次重大资产重组中利用内幕信息进行交易的事实，根据本文的研究思路，进一步考虑控制权转移交易过程中可能存在内幕交易，本文事件研究的事件有以下4件，下文分别称事件1—4。
2.1 首次转让协议
2006年4月5日公告，北京住总集团解除与重庆海德签订的股份转让协议后，住总集团与鹏泰投资签署了《股权转让合同》。住总集团将其持有的公司法人股101，227，041股（占总股本的15%）转让给鹏泰投资。鹏泰投资的持股变动书揭示，正在与其他发起人股东协商收购其持有的股份。2006年4月10日，鹏泰投资分别与北京市国有资产经营有限责任公司（持有本公司1，100万股权，占总股本的163%）和联想控股有限公司（持有本公司300万股权，占总股本的0.44%）签署《国有法人股转让协议》。
2.2 第二次转让协议
2006年7月27日公告，住总集团于2006年7月20日分别与鹏泰投资、粤文音像和海源控股签署了《股权转让合同》。住总集团将其持有的全部本公司法人股270，000，00000股（占总股本的40.01%），转让给鹏泰投资185，644，133股，占总股本的27.51%，转让价款合计14，407.0766万元；转让给粤文音像50，613，520股，占公司总股本的7.5%，转让价款合计3，927.9069万元；转让给海源控股33，742，347股，占公司总股本的5%，转让价款合计2，618.6046万元。
2.3 中关村建设置换
2007年4月25日公告，公司以2，400万元应收款项及96万元现金收购大成投资发展有限公司（以下简称：大成投资）所持的中关村建设2，400万股权（占中关村建设总股本的6%）。收购完成后，本公司合并持有中关村建设45%股权。
6月28日公告，董事会审议通过公司重大资产置换暨关联交易方案。中关村科技以持有的启迪控股股份有限公司（以下简称：启迪控股）33.33%股权与鹏泰投资持有的中关村建设48.25%股权进行置换。本次资产置换后，上市公司将合计持有中关村建设93.25%的股权，中关村建设将成为上市公司重要的收入来源。
2.4 非公开发行股份购买大股东资产
停牌7个月后，中关村科技于2008年5月7日复牌并且发出了非公开发行股份购买大股东资产的公告。公告称，公司向控股股东北京鹏泰投资有限公司、一致行动人北京鹏康科技有限公司及黄秀虹女士非公开发行股份用于收购其合并持有的北京鹏润地产控股有限公司（下称鹏润控股）100%的股权（审计、评估基准日暂定为2008年3月31日）；鹏润控股作价180亿元，需按照公告之日前二十个交易日中关村股票交易均价：14.67元/股，对鹏泰投资、鹏康科技和黄秀虹女士定向发行12.27亿股新股。交易完成后，中关村的总股本将不超过19.21亿股，鹏泰投资仍为本公司的控股股东（占比46.78%）、鹏康科技占比（12.90%）、黄秀虹女士占比（12.90%），其它股东占比为27.42%。鹏康科技为黄光裕控股的鹏润投资的子公司，黄秀虹为黄光裕妹妹。
3 研究方法
3.1 市场模型超常收益
对于预期正常收益的估计，常用有三种方法，分别称为均值调整模型法、市场模型法和市场调整模型法，本文采用市场模型法，预期收益计算为=α+βRmt。那么超常收益的计算就是ARt=Rt-t。将事件期内的某个区间的各天超常收益加总，得到累积超常收益CAR（τ，t）=ΣtτARs。这里以控制权转移的首次公告日为τ=0日（如果该公告日无交易记录，即下一个交易日为τ=0），τ=0前30（或38、33）个交易日（T2=-30）至τ=0后6个交易日（T3=5）为事件期，即包括[-30，5]共36个交易日。公告前31（T1=-31）个交易日至60（T0=-60）日，即[-60，-31]为估计期。由于我们采用CSMAR的交易数据，日回报率采用了考虑现金红利的日个股回报率，市场指数为深证A股指数。 3.2 CAR（T2，-1）与CAR最大值之比
CAR（T2，-1）与CAR最大值之比（Bris，2005；祝红梅，2003），是指从事件期开始到事件公告日前1的累积超常收益，与整个事件期中最大的累积超常收益的比例：
CAR（T2，-1）MaxCAR（T2，T3）
它直接衡量了事件公告正式公开披露信息之前事件对公司证券的影响占整个事件期内，包括内幕信息和公开信息对公司证券的最大影响的比重。该比例越高，说明证券价格变动主要是由内幕交易引起的，同理，也说明了掌握控制权的人利用内幕信息获取了私有收益占事件引起的超额收益的比例。
4 结果分析
从表1可以看出，CAR（T2，-1）与CAR最大值之比，有意义的只有事件4，达到0.754。根据最高法院披露的相应事件的最早的内幕交易日期披露，事件3，2007年4月27日，CAR达到0.1110；事件4，8月13日及之前连续3个交易日，分别为0.0717，0.1349，0.1827.
根据以往实证研究，并购事件可以带来累积超常收益，并且信息泄漏或者内幕交易存在（祝红梅，2003；张维，邹高峰，2004），但本案例中，控制权转让公告带来了显著的累积超常收益达0.3876，但是公告前1日，CAR几乎可以忽略。而控制权转让的第二次公告，公告引起的CAR为0.1216，比上一次幅度小。虽然第二次公告，黄光裕获得股权才能成为第一大股东，事实上第一次公告后，又经历了黄光裕推荐3代表进入董事会，已经说明黄光裕将获得控制权，因此第二次公告的信息含量较低。事件期CAR甚至为负，并且公告前1日CAR和公告引起的CAR方向相反。两次事件期间，黄光裕利用控制权转移事件进行内幕交易的可能性很小，其主要目的在于是控制权交易的顺利完成而不是内幕交易的收益，以便事后来才获取更大的私有收益。
以买壳上市为主要动机的控制权转移后，必定要进行资产置换，或者利用定向增发反收购控股股东资产，这才会真正改变被并购公司的资产质量和获利能力，从而提高股东价值。反向收购过程由并购方主导，信息由其掌握，并购方就可以利用内幕交易获取较大的私有收益。事件3的公告可以带来0.1524的CAR，但从一般的事件研究来看CAR（T2，-1）与CAR最大值之比则可能为负，公告前1日的AR为0.0659，公告前2日的CAR甚至为负，说明信息泄漏或者内幕交易程度不大。法院披露的结果是，2007年4月27日至6月27日间，黄光裕累计购入中关村股票976万余股，成交额共计人民币9310万余元，账面收益348万余元。从前面的分析看，置入的中关村建设的利润不稳定，对公司价值的增加作用也不大，因此事件的CAR不大。相对于43482.25万股流通股而言，内幕交易量不大。而在此期间，大盘在调整中上涨，对于还有大量预期负债、担保，大股东尚为处理好置入优质资产障碍前，中关村科技并不吸引投资者，股价表现落后于大盘也很正常，黄光裕3.7%左右的盈利，实际的超常收益可能为负。说明事件可以为并购者带来内幕交易的从而获取私有收益的机会，但实际收益的大小还受事件本身重要性，大盘的表现，甚至内幕交易程度影响。而事件4的定向增发反收购，购入的资产规模大，对公司资产质量和价值影响巨大，从而CAR可达0.7614。CAR（T2，-1）与CAR最大值之比，也达到0.754。而内幕交易者累计购入的股票达13566万股，控制了31.2%的流通股，内幕交易量本身对股价就有很大的影响。
表1 案例事件的累积超常收益
5 结束语
在投资者保护不足的情况下，大股东可以利用对公众公司的控制权获取私有收益，从而获取私有收益成为公司并购重要的动机（Dyck & Zingales，2004）。而股权分置改革之后，大股东的股权也逐渐可以流通，股价直接影响大股东的利益。大股东主要通过上市公司的资产重组、定向增图1 案例事件累积超出收益 发及基于此的内幕交易获取私有收益。获取私有收益因此成为我国上市公司控制权转移重要的动机。本文通过黄光裕收购中关村科技过程，以及之后的资产重组、定向增发进行了事件研究。研究发现，通过内幕交易获取私有收益，实现程度取决于市场行情以及大股东的资金实力，或者需与操纵市场联系起来；收购方在收购后，在主导上市公司的资产重组中，利用相关信息进行内幕交易获取大额的私有收益。监管部门对并购的监管不仅在并购交易本身，还应扩宽到并购后的关联交易、资产重组以及内幕交易。
参考文献
[1]Bris A. Do Insider Trading Laws Work？[J]European Financial Management，2005，（11）：267312.
[2]Dyck，A.，and L. Zingales. Private Benefits of Control： An International Comparison[J].Journal of Finance，2004，59（2）：537600.
[3]唐雪松，马如静.内幕交易、利益补偿与控制权转移——来自我国证券市场的证据[J].中国会计评论，2009，7（1）：2952.
[4]王志强，张玮婷，林丽芳.上市公司定向增发中的利益输送行为研究[J].南开管理评论，2010，（3）：109116.
[5]张维，邹高峰.我国上市公司控制权转移的市场反应[J].系统工程，2004，（12）：1016.
[6]章卫东.定向增发新股与利益输送[J].管理世界，2010，（1）：5463.
[7]祝红梅.资产重组中的内幕交易和股价操纵行为研究[J].南开经济研究，2003，（5）：6062.